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　第二節(jié)工程項目融資

　　項目融資有廣義和狹義兩種理解。廣義上講，項目融資就是指“為項目而融資”，包括新建項目、收購現(xiàn)有項目或對現(xiàn)有項目進行債務重組等。狹義的項目融資則是指一種有限追索(極端情況下為無追索)的融資活動，是以項目的資產(chǎn)、預期收益、預期現(xiàn)金流量等作為償還貸款的資金來源。

　　一、項目融資的特點和程序

　　(一)項目融資的特點

　　與傳統(tǒng)的貸款方式相比，項目融資有其自身的特點，在融資出發(fā)點、資金使用的關注點等方面均有所不同。項目融資主要具有項目導向、有限追索、風險分擔、非公司負債型融資、信用結構多樣化、融資成本高、可利用稅務優(yōu)勢的特點。

　　1.項目導向

　　與其他融資過程相比，項目融資主要以項目的資產(chǎn)、預期收益、預期現(xiàn)金流等來安排融資，而不是以項目的投資者或發(fā)起人的資信為依據(jù)。債權人在項目融資過程中主要關注的是項目在貸款期間能夠新產(chǎn)生多少現(xiàn)金流量用于還款，能夠獲得的貸款數(shù)量、融資成本的高低以及融資結構的設計等都是與項目的預期現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價值緊密聯(lián)系在一起的。 由于以項目為導向，有些對于投資者很難借到的資金可利用項目來安排，有些投資者很難得到的擔保條件可通過組織項目融資來實現(xiàn)。因而，采用項目融資與傳統(tǒng)融資方式相比較，一般可以獲得較高的貸款比例，根據(jù)項目經(jīng)濟強度的狀況通常可以為項目提供60%～75%的資本需求量，在某些項目甚至可以做到100%的融資。由于項目導向，項目融資的貸款期限可以根據(jù)項目的具體需要和項目的經(jīng)濟生命期來安排設計，可以比一般商業(yè)貸款期限長，有的項目貸款期限可長達20年之久。

　　2.有限追索

　　追索是指在借款人未按期償還債務時貸款人要求借款人有以除抵押資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)償還債務的權利。在某種意義上，貸款人對項目借款人的追索形式和程度是區(qū)分融資是屬于項目融資還是屬于傳統(tǒng)形式融資的重要標志。對于后者，貸款人為項目借款人提供的是完全追索形式的貸款，即貸款人更主要依賴的是借款人自身的資信情況，而不是項目的經(jīng)濟強度I而前者，作為有限追索的項目融資，貸款人可以在貸款的某個特定階段(例如項目的建設期和試生產(chǎn)期)對項目借款人實行追索，或者在一個規(guī)定的范圍內(這種范圍包括金額和形式的限制)對項目借款人實行追索，除此之外，無論項目出現(xiàn)任何問題，貸款人均不能追索到項目借款人除該項目資產(chǎn)、現(xiàn)金流量以及所承擔的義務之外的任何形式的財產(chǎn)。

　　有限追索的極端是“無追索”，即融資百分之百地依賴于項目的經(jīng)濟強度，在融資的任何階段，貸款人均不能追索到項目借款人除項目之外的資產(chǎn)。然而，在實際工作中是很難獲得這樣的融資結構的。

　　有限追索融資的實質是由于項目本身的經(jīng)濟強度還不足以支撐一個“無追索”的結構，因而還需要項目的借款人在項目的特定階段提供一定形式的信用支持。追索的程度則是根據(jù)項目的性質，現(xiàn)金流量的強度和可預測性，項目借款人在這個產(chǎn)業(yè)部門中的經(jīng)驗、信譽以及管理能力，借貸雙方對未來風險的分擔方式等多方面的綜合因素通過談判確定的。就一個具體項目而言，由于在不同階段項目風險程度及表現(xiàn)形式會發(fā)生變化，因而貸款人對“追索”的要求也會隨之相應調整。例如，貸款人通常會要求項目借款人承擔項目建設期的全部或大部分風險，而在項目進入正常生產(chǎn)階段之后，可以同意只將追索局限于項目資產(chǎn)及項目的現(xiàn)金流量。

　　3.風險分擔

　　項目融資在風險分擔方面具有投資風險大、風險種類多的特點，此外，由于建設項目的參與方較多，可以通過嚴格的法律合同實現(xiàn)風險的分擔。為了實現(xiàn)項目融資的有限追索，對于與項目有關的各種風險要素，需要以某種形式在項目投資者(借款人)與項目開發(fā)有直接或間接利益關系的其他參與者和貸款人之間進行分擔。一個成功的項目融資結構應該是在項目中沒有任何一方單獨承擔起全部項目債務的風險責任。在組織項目融資的過程中，項目借款人應該學會如何去識別和分析項目的各種風險因素，確定自己、貸款人以及其他參與者所能承受風險的最大能力及可能性，充分利用與項目有關的一切可以利用的優(yōu)勢，最后設計出對投資者具有最低追索的融資結構。一旦融資結構建立之后，任何一方都要準備承擔任何未能預料到的風險。

　　4.非公司負債型融資

　　項目融資通過對其投資結構和融資結構的設計，可以幫助投資者(借款人)將貸款安排成為一種非公司負債型的融資。

　　公司的資產(chǎn)負債表是反映一個公司在特定日期財務狀況的會計報表，所提供的主要財務信息包括：公司所掌握的資源、所承擔的債務、償債能力、股東在公司里所持有的權益以及公司未來的財務狀況變化趨向。非公司負債型融資，亦稱為資產(chǎn)負債表之外的融資，是指項目的債務不表現(xiàn)在項目投資者(即實際借款人)的公司資產(chǎn)負債表中負債欄的一種融資形式。最多，這種債務只以某種說明的形式反映在公司資產(chǎn)負債表的注釋中。

　　根據(jù)項目融資風險分擔原則，貸款人對于項目的債務追索權主要被限制在項目公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量中，項目投資者(借款人)所承擔的是有限責任，因而有條件使融資被安排成為一種不需要進入項目投資者(借款人)資產(chǎn)負債表的貸款形式。

　　非公司負債型融資對于項目投資者的價值在于使得這些公司有可能以有限的財力從事更多的投資，同時將投資的風險分散和限制在更多的項目之中。一個公司在從事超過自身資產(chǎn)規(guī)模的項目投資，或者同時進行幾個較大的項目開發(fā)時，這種融資方式的價值就會充分體現(xiàn)出來。大型的工程項目，一般建設周期和投資回收周期都比較長，對于項目的投資者而言，如果這種項目的貸款安排全部反映在公司的資產(chǎn)負債表上，很有可能造成公司的資產(chǎn)負債比失衡，超出銀行通常所能接受的安全警戒線，并且這種狀況在很長的一段時間內可能無法獲得改善。公司將因此而無法籌措新的資金，影響未來的發(fā)展能力。采用非公司負債型的項目融資則可以避免這一問題。項目融資這一特點的重要性，過去并沒有被我國企業(yè)所完全理解和接受。但是，隨著國內市場逐漸與國際市場接軌，國內公司，特別是以在國際資金市場融資作為主要資金來源的公司，這一特點將會變得越來越重要和有價值，具有較好的資產(chǎn)負債比的企業(yè)，在籌集資金和企業(yè)資信等級評定方面會有更強的競爭力。

　　5.信用結構多樣化

　　在項目融資中，用于支持貸款的信用結構的安排是靈活的和多樣化的，一個成功的項目融資，可以將貸款的信用支持分配到與項目有關的各個關鍵方面。典型的做法包括以下幾個方面;

　　(1)在市場方面，可以要求對項目產(chǎn)品感興趣的購買者提供一種長期購買合作為融資的信用支持(這種信用支持所能起到的作用取決于合同的形式和購買者的資信)。資源性項目的開發(fā)受到國際市場的需求、價格變動的影響很大，能否獲得一個穩(wěn)定的、合乎貸款銀行要求的項目產(chǎn)品長期銷售合同往往成為能否成功組織項目融資的關鍵。

　　(2)在工程建設方面，為了減少風險，可以要求工程承包公司提供固定價格、固定工期的合同，或“交鑰匙”工程合同，可以要求項目設計者提供工程技術保證等。

　　(3)在原材料和能源供應方面，可以要求供應方在保證供應的同時，在定價上根據(jù)項目產(chǎn)品的價格變化設計一定的浮動價格公式，保證項目的最低收益。

　　上述這些做法，都可以成為項目融資強有力的信用支持，提高項目的債務承受能力，減少融資對投資者(借款人)資信和其他資產(chǎn)的依賴程度。

　　6.融資成本較高

　　與傳統(tǒng)的融資方式比較，項目融資的一個主要問題，是相對籌資成本較高，組織融資所需要的時間較長。項目融資涉及面廣，結構復雜，需要做好大量有關風險分擔、稅收結構、資產(chǎn)抵押等一系列技術性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出幾倍，需要幾十個甚至上百個法律文件才能解決問題。這必然造成兩方面的后果：

　　(1)組織項目融資花費的時間要長一些，通常從開始準備到完成整個融資計劃需要3～6個月的時間(貸款金額大小和融資結構復雜程度是決定安排融資時間長短的重要因素)，有些大型項目融資甚至可以拖上幾年的時間。這就要求所有參加這一工作的各個方面都有足夠的耐心和合作精神。

　　(2)項目融資的大量前期工作和有限追索性質，導致融資的成本要比傳統(tǒng)融資方式高。融資成本包括融資的前期費用和利息成本兩個主要組成部分。

　　融資的前期費用與項目的規(guī)模有直接關系，一般占貸款金額的0.5%～2%，項目規(guī)模越小，前期費用所占融資總額的比例就越大;項目融資的利息成本一般要高出同等條件公司貸款的0.3%～1.5%，其增加幅度與貸款銀行在融資結構中承擔的風險有關，合理的融資結構和較強的合作伙伴在管理、技術和市場等方面的優(yōu)勢可以提高項目的經(jīng)濟強度，從而降低較弱合作伙伴的相對融資成本。

　　項目融資的這一特點限制了其使用范圍。在實際操作中，除了需要分析項目融資的優(yōu)勢之外，也必須考慮項目融資的規(guī)模經(jīng)濟效益問題。

　　7.可以利用稅務優(yōu)勢

　　追求充分利用稅務優(yōu)勢降低融資成本，提高項目的綜合收益率和償債能力，是項目融資的一個重要特點。這一問題貫穿于項目融資的各個階段、各個組成部分的設計之中。 所謂充分利用稅務優(yōu)勢，是指在項目所在國法律允許的范圍內，通過精心設計的投資結構、融資模式，將所在國政府對投資的稅務鼓勵政策在項目參與各方中最大限度地加以分配和利用，以此降低籌資成本、提高項目的償債能力。這些稅務政策隨國家不同、地區(qū)的不同而變化，通常包括加速折舊、利息成本、投資優(yōu)惠以及其他費用的抵稅法規(guī)等。

　　(二)項目融資程序

　　從項目投資決策開始，至選擇項目融資方式為項目建設籌措資金，一直到最后完成該項目融資為止，項目融資大致可分為五個階段：投資決策分析、融資決策分析、融資結構設計、融資談判和融資執(zhí)行。每一階段的主要工作如圖5.2.1所示。

　　1、投資決策分析

　　在進行項目投資決策之前，投資者需要對一個項目進行相當周密的投資決策分析，投資決策分析的結論是投資決策的主要依據(jù)。這些分析包括宏觀經(jīng)濟形勢的趨勢判斷，項目的行業(yè)、技術和市場分析，以及項目的可行性研究等標準內容。一旦投資者作出投資決策，隨后首要工作就是確定項目的投資結構，項目的投資結構與將要選擇的融資結構和資金來源有著緊密的關系。此外，在很多情況下，項目投資決策也是與項目能否融資以及如何融資密切聯(lián)系的。投資者在決定項目投資結構時需要考慮的因素很多，主要包括項目的產(chǎn)權形式、產(chǎn)品分配形式、債務責任、決策程序、現(xiàn)金流量控制、會計處理和稅務結構等方面的內容。投資結構的選擇將影響到項目融資的結構和資金來源的選擇;反過來，項目融資結構的設計也會對投資結構的安排作出調整。

　　2.融資決策分析

　　這一階段的主要內容是項目投資者將決定采用何種融資方式為項目開發(fā)籌集資金。項目建設是否采用項目融資方式主要取決于項目的貸款數(shù)量、時間、融資費用、債務責任分擔以及債務會計處理等方面的要求。如果決定選擇項目融資作為籌資手段，投資者就需要聘請融資顧問，如投資銀行、財務公司或者商業(yè)銀行中的項目融資部門。融資顧問在明確融資的具體任務和目標要求后，開始研究和設計項目的融資結構。

　　3.融資結構設計

　　這一階段的一個重要步驟是對與項目有關的風險因素進行全面的分析、判斷和評估，確定項目的債務承受能力和風險，設計出切實可行的融資方案和抵押保證結構。項目融資的信用結構的基礎是由項目本身的經(jīng)濟強度以及與之有關的各個利益主體與項目的契約關系和信用保證構成的。項目融資結構以及相應的資金結構的設計和選擇，必須全面地反映投資者的融資戰(zhàn)略要求和考慮。

　　4.融資談判

　　在項目融資方案初步確定以后，項目融資進入談判階段。首先，融資顧問將選擇性地向商業(yè)銀行或其他一些金融機構發(fā)出參加項目融資的建議書，組織銀團貸款，并起草項目融資的有關文件。隨后，便可以與銀行談判。在談判中，法律顧問、融資顧問和稅務顧問將發(fā)揮很重要的作用。他們一方面可以使投資者在談判中處于有利地位，保護投資者利益;另一方面又可以在談判陷入僵局時，及時、靈活地采取有效措施，使談判沿著有利于投資者利益的方向進行。

　　融資談判不會一蹴而就，在談判中，要對有關的法律文件作出修改，有時會涉及融資結構或資金來源的調整問題，也有時會對項目的投資結構作出修改，以滿足貸款銀團的要求。通過對融資方案的反復設計、分析、比較和談判，最后選定一個既能在最大限度上保護項目投資人的利益，又能為貸款銀行所接受的融資方案。其中包括選擇銀行、發(fā)出項目融資建議書、組織貸款銀團、起草融資法律文件、融資談判等。

　　5.融資執(zhí)行

　　當正式簽署了項目融資的法律文件以后，項目融資就進入執(zhí)行階段。在項目建設階段，貸款銀團通常將委派融資顧問為經(jīng)理人，經(jīng)常性地監(jiān)督項目的進展情況，根據(jù)資金預算和項目建設進度表安排貸款。在項目的試生產(chǎn)階段，貸款銀團的經(jīng)理人將監(jiān)督項目的試生產(chǎn)(運行)情況，將項目的實際生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)及有關技術指標與融資文件上規(guī)定的相應數(shù)據(jù)與指標對比，確認項目是否已達到了融資文件規(guī)定的有關標準。在項目的正常運行階段，貸款銀團的經(jīng)理人將根據(jù)融資文件的規(guī)定，參與部分項目的決策程序，管理和控制項目的貸款投放和部分現(xiàn)金流量。除此之外，貸款銀團的經(jīng)理人也會參與一部分的生產(chǎn)經(jīng)營決策，并經(jīng)常幫助投資者加強對項目風險的控制與管理。

　　二、項目融資的主要方式

　　項目融資的方式是指對于某類具有共同特征的投資項目，項目發(fā)起人或投資者在進行投融資設計時可以效仿并重復運用的操作方案。傳統(tǒng)的項目融資主要包括直接融資、項目公司融資、杠桿租賃融資、設施使用協(xié)議融資、產(chǎn)品支付融資等，隨著項目融資理論研究與實踐應用的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了一系列新型項目融資方式，如BOT、PPP、ABS、TOT、 PFI等，這里主要介紹新型融資方式。

　　(一)BOT方式

　　BOT (Build - Operate - Transfer，建設―運營―移交)是20世紀80年代中后期發(fā)展起來的一種項目融資方式，主要適用于競爭性不強的行業(yè)或有穩(wěn)定收入的項目，如包括公路、橋梁、自來水廠、發(fā)電廠等在內的公共基礎設施、市政設施等。其基本思路是，由項目所在國政府或其所屬機構為項目的建設和經(jīng)營提供一種特許權協(xié)議(Concession Agreement)作為項目融資的基礎，由本國公司或者外國公司作為項目的投資者和經(jīng)營者安排融資，承擔風險，開發(fā)建設項目并在特許權協(xié)議期間經(jīng)營項目獲取商業(yè)利潤。特許期滿后，根據(jù)協(xié)議將該項目轉讓給相應的政府機構。

　　實際上BOT是一類項目融資方式的總稱，通常所說的BOT主要包括典型BOT、 BOOT及BOO三種基本形式。

　　1.典型BOT方式

　　投資財團愿意自己融資，建設某項基礎設施，并在項目所在國政府授予的特許期內經(jīng)營該公共設施，以經(jīng)營收入抵償建設投資，并獲得一定收益，經(jīng)營期滿后將此設施轉讓給項目所在國政府。這是最經(jīng)典的BOT形式，項目公司沒有項目的所有權，只有建設和經(jīng)營權。

　　2.BOOT方式

　　BOOT (Build- Own - Operate - Transfer，建設―擁有―運營―移交)方式與典型 BOT方式的主要不同之處是，項目公司既有經(jīng)營權又有所有權，政府允許項目公司在一定范圍和一定時期內，將項目資產(chǎn)以融資目的抵押給銀行，以獲得更優(yōu)惠的貸款條件，從而使項目的產(chǎn)品/服務價格降低，但特許期一般比典型BOT方式稍長。

　　3.BOO方式

　　BOO (Build - Own - Operate，建設―擁有―運營)方式與前兩種形式的主要不同之處在于，項目公司不必將項目移交給政府(即為永久私有化)，目的主要是鼓勵項目公司從項目全壽命期的角度合理建設和經(jīng)營設施，提高項目產(chǎn)品/服務的質量，追求全壽命期的總成本降低和效率的提高，使項目的產(chǎn)品/服務價格更低。

　　除上述三種基本形式外，BOT還有十余種演變形式，如BT (Build- Transfer，建設―移交)、BTO (Build - Transfer- Operate，建設―移交―運營)等。這里簡要介紹一下 BT融資形式，所謂BT，是指政府茬項目建成后從民營機構(或任何國營/民營/外商法人機構)中購回項目(可一次支付、也可分期支付);與政府投資建造項目不同的是，政府用于購回項目的資金往往是事后支付(可通過財政撥款，但更多的是通過運營項目來支付);民營機構是投資者或項目法人，必須出一定的資本金，用于建設項目的其他資金可以由民營機構自己出，但更多的是以期望的政府支付款(如可兌信用證)來獲取銀行的有限追索權貸款。BT項目中，投資者僅獲得項目的建設權，而項目的經(jīng)營權則屬于政府， BT融資形式適用于各類基礎設施項目，特別是出于安全考慮的必須由政府直接運營的項目。對銀行和承包商而言，BT項目的風險可能比基本的BOT項目大。

　　如果承包商不是投資者，其建設資金不是從銀行借的有限追索權貸款，或政府用于購回項目的資金完全沒有基于項目的運營收入，此種情況實際上應稱作“承包商墊資承包”或“政府延期付款”，屬于異化B1、，已經(jīng)超出狹義項目融資的原有含義范疇，在我國已被禁止。因為它主要只是解決了政府當時缺錢建設基礎設施的燃眉之急，并沒有實現(xiàn)狹義項目融資所強調的有限追索、提高效率(降低價格)、公平分擔風險等。

　　(二)PPP方式

　　PPP (Public - Private ? Partnership，公私合作或公私合伙)融資方式最早出現(xiàn)于20世紀90年代，是指政府與民營機構(或任何國營/民營/外商法人機構)簽訂長期合作協(xié)議，授權民營機構代替政府建設、運營或管理基礎設施(如道路、橋梁、電廠、水廠等)或其他公共服務設施(如醫(yī)院、學校、監(jiān)獄、警崗等)，并向公眾提供公共服務。從廣義上來講，PPP可以分為三大類，分別包括傳統(tǒng)承包項目、開發(fā)經(jīng)營項目和合作開發(fā)項目。傳統(tǒng)承包項目中，民營機構只負責部分分包工作，其他大部分工作由政府負責;開發(fā)經(jīng)營項目中，民營機構在合同期內負責項目的建設及運營，合同期滿后將項目移交給政府;合作開發(fā)項目中，私營部門參與項目的融資，與政府共同分享項目的經(jīng)營收入。PPP融資方式強調政府與民營機構間的長期合作關系，也正因為民營機構參與到項目的建設過程中，為保證自身利益，項目建設過程中會積極選取最佳方式提供公共服務，使得服務質量得到提升。PPP強調的是優(yōu)勢的互補、風險的分擔和利益的共享。

　　PPP與BOT在本質上區(qū)別不大，都是通過項目的期望收益進行融資，對民營機構的補償都是通過授權民營機構在規(guī)定的特許期內向項目的使用者收取費用，由此回收項目的投資、經(jīng)營和維護等成本，并獲得合理的回報(即建成項目投入使用后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成為支付經(jīng)營成本、償還貸款和提供投資回報等的唯一來源)，特許期滿后項目將移交回政府(也有不移交的，如BOO)。

　　當然，PPP與BOT在細節(jié)上也有一些差異。例如在PPP項目中，民營機構做不了的或不愿做的，需要由政府來做;其余全由民營機構來做，政府只起監(jiān)管作用。而在BOT項目中，絕大多數(shù)工作由民營機構來做，政府則提供支持和擔保。但無論PPP或BOT方式，都要合理分擔項目風險，從而提高項目的投資、建設、運營和管理效率，這是PPP或BOT的最重要目標。此外，PPP的含義更為廣泛，反映更為廣義的公私合伙/合作關系，除了基礎設施和自然資源開發(fā)，還可包括公共服務設施和國營機構的私有化等，因此，近年來國際上越來越多采用PPP這個詞，有取代BOT的趨勢。

　　PPP方式與BOT方式在各方責任方面有著較為明顯的不同，總的來說，BOT項目中政府與民營企業(yè)缺乏恰當?shù)膮f(xié)調機制，導致雙方自身目標不同，出現(xiàn)利益沖突，而PPP融資方式中政府與民營部門的關系更加緊密，具體比較見表5.2.1。

　　(三)TOT方式

　　TOT (Transfer - Operate - Transfer，移交―運營―移交)，是從BOT方式演變而來的一種新型方式，具體是指用民營資金購買某個項目資產(chǎn)(一般是公益性資產(chǎn))的經(jīng)營權，購買者在約定的時間內通過經(jīng)營該資產(chǎn)收回全部投資和得到合理的回報后，再將項目無償移交給原產(chǎn)權所有人(一般為政府或國有企業(yè))。TOT特別受投資者青睞，在發(fā)展中國家得到越來越多的應用，該模式為政府需要建設大型項目而又資金不足時提供了解決的途徑，還為各類資本投資于基礎設施開辟了新的渠道。

　　1.TOT的運作程序

　　TOT的運作程序相對比較簡單，一般包括以下步驟：

　　(1)制定TOT方案并報批。轉讓方須先根據(jù)國家有關規(guī)定編制TOT項目建議書，征求行業(yè)主管部門同意后，按現(xiàn)行規(guī)定報有關部門批準。國有企業(yè)或國有基礎設施管理人只有獲得國有資產(chǎn)管理部門批準或授權才能實施TOT方式。

　　(2)項目發(fā)起人(同時又是投產(chǎn)項目的所有者)設立SPC或SPV (Special Purpose Corporation或Special Purpose Vehicle，翻譯為特殊目的公司或特殊目的機構)，發(fā)起人把完工項目的所有權和新建項目的所有權均轉讓給SPC或SPV，以確保有專門機構對兩個項目的管理、轉讓、建造負有全權，并對出現(xiàn)的問題加以協(xié)調。SPC或SPV通常是政府設立或政府參與設立的具有特許權的機構。

　　(3) TOT項目招標。按照國家規(guī)定，需要進行招標的項目，須采用招標方式選擇 TOT項目的受讓方，其程序與BOT方式大體相同，包括招標準備、資格預審、準備招標文件、評標等步驟。

　　(4) SPV與投資者洽談以達成轉讓投產(chǎn)運行項目在未來一定期限內全部或部分經(jīng)營權的協(xié)議，并取得資金。

　　(5)轉讓方利用獲得的資金建設新項目。

　　(6)新項目投入使用。

　　(7)轉讓項目經(jīng)營期滿后，收回轉讓的項目。轉讓期滿，資產(chǎn)應在無債務、未設定擔

　　保、設施狀況完好的情況下移交給原轉讓方。

　　2.TOT方式的特點

　　與BOT相比，TOT主要有下列特點：

　　(1)從項目融資的角度看，TOT是通過轉讓已建成項目的產(chǎn)權和經(jīng)營權來融資的，而BOT是政府給予投資者特許經(jīng)營權的許諾后，由投資者融資新建項目，即TOT是通過已建成項目為其他新項目進行融資，BOT則是為籌建中的項目進行融資。

　　(2)從具體運作過程看，TOT由于避開了建造過程中所包含的大量風險和矛盾(如建設成本超支、延期、停建、無法正常運營等)，并且只涉及轉讓經(jīng)營權，不存在產(chǎn)權、股權等問題，在項目融資談判過程中比較容易使雙方意愿達成一致，并且不會威脅國內基礎設施的控制權與國家安全。

　　(3)從東道國政府的角度看，通過TOT吸引國外或民間投資者購買現(xiàn)有的資產(chǎn)，將從兩個方面進一步緩解中央和地方政府財政支出的壓力：通過經(jīng)營權的轉讓，得到一部分外資或民營資本，可用于償還因為基礎設施建設而承擔的債務，也可作為當前迫切需要建設而又難以吸引外資或民營資本的項目;轉讓經(jīng)營權后，可大量減少基礎設施運營的財政補貼支出。

　　(4)從投資者的角度看，TOT方式既可回避建設中的超支、停建或者建成后不能正常運營、現(xiàn)金流量不足以償還債務等風險，又能盡快取得收益。采用BOT方式，投資者先要投入資金建設，并要設計合理的信用保證結構，花費時間很長，承擔風險大;采用 TOT，投資者購買的是正在運營的資產(chǎn)和對資產(chǎn)的經(jīng)營權，資產(chǎn)收益具有確定性，也不需要太復雜的信用保證結構。

　　(四)ABS方式

　　ABS (Asset - Backed Securitization，資產(chǎn)證券化)是20世紀80年代首先在美國興起的一種新型的資產(chǎn)變現(xiàn)方式，它將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)歸集起來，通過一定的安排，對資產(chǎn)中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券過程。

　　1.ABS融資方式的運作過程

　　ABS融資方式的運作過程主要包括以下幾個方面：

　　(1)組建特殊目的機構SPV。該機構可以是一個信托機構，如信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人，該機構應能夠獲得國際權威資信評估機構較高級別的f言用等級(AAA或AA級)，由于SPV是進行ABS融資的載體，成功組建SPV是ABS能夠成功運作的基本條件和關鍵因素。

　　(2) SPV與項目結合。即SPV尋找可以進行資產(chǎn)證券化融資的對象。一般來說，投資項目所依附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內能帶來現(xiàn)金收入，就可以進行ABS融資。擁有這種未來現(xiàn)金流量所有權的企業(yè)(項目公司)成為原始權益人。這些未來現(xiàn)金流量所代表的資產(chǎn)，是ABS融資方式的物質基礎。在進行ABS融資時，一般應選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、可靠，風險較小的項目資產(chǎn)。而SPV與這些項目的結合，就是以合同、協(xié)議等方式將原始權益人所擁有的項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權利轉讓給SPV，轉讓的目的在于將原始權益人本身的風險割斷。這樣SPV進行ABS方式融資時，其融資風險僅與項目資產(chǎn)未來現(xiàn)金收入有關，而與建設項目的原始權益人本身的風險無關。

　　(3)進行信用增級。利用信用增級手段使該組資產(chǎn)獲得預期的信用等級。為此，就要調整項目資產(chǎn)現(xiàn)有的財務結構，使項目融資債券達到投資級水平，達到SPV關于承包 ABS債券的條件要求。SPV通過提供專業(yè)化的信用擔保進行信用升級，之后委托資信評估機構進行信用評級，確定ABS債券的資信等級。

　　(4) SPV發(fā)行債券。SPV直接在資本市場上發(fā)行債券募集資金，或者經(jīng)過SPV通過信用擔保，由其他機構組織債券發(fā)行，并將通過發(fā)行債券籌集的資金用于項目建設。

　　(5) SPV償債。由于項目原始收益人已將項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入權利讓渡給SPV,因此，SPV就能利用項目資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量，清償其在國際高等級投資證券市場上所發(fā)行債券的本息。

　　2.BOT方式與ABS方式的比較

　　具體而言，ABS與BOT融資方式在項目所有權、運營權歸屬、適用范圍、對項目所在國的影響、融資方式、風險分散度、融資成本等方面都有不同之處。

　　(1)項目所有權、運營權歸屬。BOT融資方式中，項目的所有權與經(jīng)營權在特許經(jīng)營期內是屬于項目公司的，在特許期經(jīng)營結束之后，所有權及與經(jīng)營權將會移交給政府}在ABS融資方式中，根據(jù)合同規(guī)定，項目的所有權在債券存續(xù)期內由原始權益人轉至 SPV，而經(jīng)營權與決策權仍屬于原始權益人，債券到期后，利用項目所產(chǎn)生的收益還本付息并支付各類費用之后，項目的所有權重新回到原始權益人手中。

　　(2)適用范圍。對于關系國家經(jīng)濟命脈或包括國防項目在內的敏感項目，采用BOT融資方式是不可行的，容易引起政治、社會、經(jīng)濟等各方面的問題;在ABS融資方式中，雖在債券存續(xù)期內資產(chǎn)的所有權歸SPV所有，但是資產(chǎn)的運營與決策權仍然歸屬原始權益人，SPV不參與運營，不必擔心外商或私營機構控制，因此應用更加廣泛。

　　(3)資金來源。BOT與ABS融資方式的資金來源主要都是民間資本，可以是國內資金，也可以是外資，如項目發(fā)起人自有資金、銀行貸款等;但ABS方式強調通過證券市場發(fā)行債券這一方式籌集資金，這是ABS方式與其他項目融資方式一個較大的區(qū)別。 (4)對項目所在國的影響。BOT會給東道國帶來一定負面效應，如掠奪性經(jīng)營、國家稅收流失及國家承擔價格、外匯等多種風險，ABS則較少出現(xiàn)上述問題。

　　(5)風險分散度。BOT風險主要由政府、投資者/經(jīng)營者、貸款機構承擔;ABS則由眾多的投資者承擔，而且債券可以在二級市場上轉讓，變現(xiàn)能力強。

　　(6)融資成本。BOT過程復雜、牽涉面廣、融資成本因中間環(huán)節(jié)多而增加;ABS則只涉及原始權益人、SPV、證券承銷商和投資者，無需政府的許可、授權、擔保等，過程簡單，降低了融資成本。

　　(五)PFI方式

　　PFI (Private Finance Initiative，私人主動融資)是指由私營企業(yè)進行項目的建設與運營，從政府方或接受服務方收取費用以回收成本，在運營期結束時，私營企業(yè)應將所運營的項目完好地、無債務地歸還政府。PFI融資方式具有使用領域廣泛、緩解政府資金壓力、提高建設效率等特點。利用這種融資方式，可以彌補財政預算的不足、有效轉移政府 財政風險、提高公共項目的投資效率、增加私營部門的投資機會。

　　PFI是一種強調私營企業(yè)在融資中主動性與主導性的融資方式，在這種方式下，政府以不同于傳統(tǒng)的由其自身負責提供公共項目產(chǎn)出的方式，而是采取促進私營企業(yè)有機會參與基礎設施和公共物品的生產(chǎn)和提供公共服務的一種全新的公共項目產(chǎn)出方式。通過PFI方式，政府與私營企業(yè)進行合作，由私營企業(yè)承擔部分政府公共物品的生產(chǎn)或提供公共服務，政府購買私營企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務，或給予私營企業(yè)以收費特許權，或政府與私營企業(yè)以合伙方式共同營運等方式來實現(xiàn)政府公共物品產(chǎn)出中的資源配置最優(yōu)化、效率和產(chǎn)出的最大化。

　　1.FFI的典型模式

　　PFI模式最早出現(xiàn)在英國，在英國的實踐中，通常有三種典型模式，即經(jīng)濟上自立的項目、向公共部門出售服務的項目與合資經(jīng)營項目。

　　11)在經(jīng)濟上自立的項目。以這種方式實施的PFI項目，私營企業(yè)提供服務時，政府不向其提供財政的支持，但是在政府的政策支持下，私營企業(yè)通過項目的服務向最終使用者收費，來回收成本和實現(xiàn)利潤。其中，公共部門不承擔項目建設和運營的費用，但是私營企業(yè)可以在政府的特許下，通過適當調整對使用者的收費來補償成本的增加。在這種模式下，’公共部門對項目的作用是有限的，也許僅僅是承擔項目最初的計劃或按照法定程序幫助項目公司開展前期工作和按照法律進行管理。

　　(2)向公共部門出售服務的項目。這種項目的特點在于，私營企業(yè)提供項目服務所產(chǎn)生的成本，完全或主要通過私營企業(yè)服務提供者向公共部門收費來補償，這樣的項目主要包括私人融資興建的監(jiān)獄、醫(yī)院和交通線路等。

　　(3)合資經(jīng)營項目。這種形式的項目中，公共部門與私營企業(yè)共同出資、分擔成本和共享收益。但是，為了使項目成為一個真正的PFI項目，項目的控制權必須是由私營企業(yè)來掌握，公共部門只是一個合伙人的角色。

　　2.PFI的優(yōu)點

　　PFI與私有化不同，公共部門要么作為服務的主要購買者，要么充當實施項目的基本的法定授權控制者，這是政府部門必須堅持的基本原則;同時，與買斷經(jīng)營也有所不同，買斷經(jīng)營方式中的私營企業(yè)受政府的制約較小，是比較完全的市場行為，私營企業(yè)既是資本財產(chǎn)的所有者又是服務的提供者。PFI方式的核心旨在增加包括私營企業(yè)參與的公共服務或者是公共服務的產(chǎn)出大眾化。

　　PFI在本質上是一個設計、建設、融資和運營模式，政府與私營企業(yè)是一種合作關系，對PFI項目服務的購買是由有采購特權的政府與私營企業(yè)簽訂的。

　　PFI模式的主要優(yōu)點表現(xiàn)在;

　　(1) PFI有非常廣泛的適用范圍，不僅包括基礎設施項目，在學校、醫(yī)院、監(jiān)獄等公共項目上也有廣泛的應用。

　　(2)推行PFI方式，能夠廣泛吸引經(jīng)濟領域的私營企業(yè)或非官方投資者，參與公共物品的產(chǎn)出，這不僅大大地緩解了政府公共項目建設的資金壓力，同時也提高了政府公共物品的產(chǎn)出水平。

　　(3)吸引私營企業(yè)的知識、技術和管理方法，提高公共項目的效率和降低產(chǎn)出成本，使社會資源配置更加合理化，同時也使政府擺脫了受到長期困擾的政府項目低效率的壓力，使政府有更多的精力和財力用于社會發(fā)展更加急需的項目建設。

　　(4) PFI方式是政府公共項目投融資和建設管理方式的重要的制度創(chuàng)新，這也是PFI方式的最大的優(yōu)勢。在英國的實踐中，被認為是政府獲得高質量、高效率的公共設施的重要工具，已經(jīng)有很多成功的案例。

　　3.PFI方式與BOT方式的比較

　　PFI與BOT方式在本質上沒有太大區(qū)別，但在一些細節(jié)上仍存在不同，主要表現(xiàn)在適用領域、合同類型、承擔風險、合同期滿處理方式等方面。

　　(1)適用領域。BOT方式主要用于基礎設施或市政設施，如機場、港口、電廠、公路、自來水廠等，以及自然資源開發(fā)項目。PFI方式的應用面更廣，除上述項目之外，一些非營利性的、公共服務設施項目(如學校、醫(yī)院、監(jiān)獄等)同樣可以采用PFI融資方式。

　　(2)合同類型。兩種融資方式中，政府與私營部門簽署的合同類型不盡相同，BOT項目的合同類型是特許經(jīng)營合同，而PFI項目中簽署的是服務合同，PFI項目的合同中一般會對設施的管理、維護提出特殊要求。

　　(3)承擔風險。BOT項目中，私營企業(yè)不參與項目設計，因此設計風險由政府承擔，而PFI項目由于私營企業(yè)參與項目設計，需要其承擔設計風險。

　　(4)合同期滿處理方式。BOT項目在合同中一般會規(guī)定特許經(jīng)營期滿后，項目必須無償交給政府管理及運營，而PFI項目的服務合同中往往規(guī)定，如果私營企業(yè)通過正常經(jīng)營未達到合同規(guī)定的收益，可以繼續(xù)保持運營權。

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