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2014經濟師《中級工商》輔導講義匯總

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　　第八章 企業投融資決策及重組

　　第一節 籌資決策

　　一、資本成本

　　(一)資本成本的概念(掌握)

　　資本成本是企業籌資和使用資本而承付的代價。此處的資本是指長期資本，包括股權資本和長期債權資本。

　　(二)資本成本的內容(掌握)

　　資本成本從絕對量的構成來看，包括用資費用和籌資費用兩部分。

　　1.用資費用

　　用資費用是因使用資本而承擔的費用，是資本成本的主要內容，屬于變動性資本成本。

　　2.籌資費用

　　籌資費用通常是在籌資時一次全部支付的，屬于固定性資本成本。

　　(三)資本成本的屬性

　　資本成本是企業的一種耗費，需由企業的收益補償。

　　資本成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風險價值。

　　(四)資本成本率的計算

　　1.個別資本成本率(掌握)

　　個別資本成本率是某一項籌資的用資費用與凈籌資額的比率。包含長期債權資本成本率和股權資本成本率。

　　個別資本成本率的高低取決于三個因素，即用資費用、籌資費用和籌資額。

　　(1)長期債權資本成本率的測算：長期借款資本成本率和長期債券資本成本率

　　①長期借款資本成本率的測算

　　長期借款資本成本的利息在稅前支付，具有減稅作用。

　　Kl ―― 長期借款資本成本率

　　Il ―― 長期借款年利息額

　　L ―― 長期借款籌資額，即借款本金

　　Fl ―― 長期借款籌資費用率，即借款手續費率

　　T ―― 企業所得稅率

　　企業借款的籌資費用很少，可以忽略不計，因此其計算公式可以簡化為：

　　Rl ―― 借款利息率

　　【例1】某公司從銀行借款200萬元，借款的年利率為11%。每年付息，到期一次性還本，籌資費用率為0.5%，企業所得稅率為25%，則該筆借款的資本成本為：

　　=200×11%×(1-25%)÷[200×(1-0.5%)]

　　=8.29%

　　【注意】如果借款合同中有補償性余額條款，則企業實際可以動用的資金數額會減少，造成資本成本公式中分母降低，因此長期借款資本成本會提高。

　　補償性余額是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或實際借用額一定百分比(一般為10%至20%)計算的最低存款余額。

　　②長期債券資本成本率的測算

　　債券資本成本中的利息費用也在所得稅前列支，但發行債券的籌資費用一般較高。債券的籌資費用即發行費用，包括申請費、注冊費、印刷費和上市費以及推銷費等。

　　在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式計算

　　Kb ―― 債券資本成本率

　　B ―― 債券籌資額，按發行價格確定

　　Fb ―― 債券籌資費用率

　　Ib ―― 債券每年支付的利息

　　【例2】債券面值5000萬元，票面利率為10%，發行期限20年，溢價發行，債券籌資額為6000萬元，發行費用為籌資總額的4%，所得稅稅率為30%，每年支付一次利息，則該筆債券的成本是( )。

　　A.10%

　　B.8.33%

　　C.6.08%

　　D.7.29%

　　『正確答案』C

　　『答案解析』 。

　　(2)股權資本成本率的測算：股權資本包括普通股、優先股、留用利潤。

　　①普通股資本成本率的測算

　　普通股資本成本率的測算有兩種主要思路：

　　其一是用股利折現模型：即先估計普通股的現值，再計算其成本。

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派現金股利D元，其資本成本率的計算公式為：

　　P0 ―― 普通股融資凈額，即發行價格扣除發行費用

　　【例3】普通股價格為10元，每年固定支付股利1.50元，則該普通股的成本為( )。

　　A.10.5%

　　B.15%

　　C.19%

　　D.20%

　　『正確答案』B

　　『答案解析』

　　如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率的計算公式為：

　　其二是資本資產定價模型，即股票的資本成本為普通股投資的必要報酬率，而普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。

　　Rf ――無風險報酬率;

　　Rm ――市場平均報酬率;

　　β ―― 風險系數。

　　②優先股資本成本率的測算

　　優先股通常每年支付的股利相等，在持續經營假設下，可將優先股的資本成本視為求永續年金現值，則優先股資本成本率的測算公式為：

　　③留用利潤資本成本率的測算

　　留用利潤資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。

　　2.綜合資本成本率的測算

　　(1)決定綜合資本成本率的因素(掌握)

　　綜合資本成本率(加權平均資本成本率)是指一個企業全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權重，對個別資本成本率進行加權平均測算。

　　●個別資本成本率和各種資本結構兩個因素決定綜合資本成本率。

　　●在個別資本成本率一定的情況下，企業綜合資本成本率的高低是由資本結構所決定的。

　　(2)綜合資本成本率的測算方法

　　(五)資本成本的作用(了解)

　　1.資本成本是選擇籌資方式、進行資本結構決策和選擇追加籌資方案的依據。

　　(1)個別資本成本率是企業選擇籌資方式的依據。

　　(2)綜合資本成本率是企業進行資本結構和追加籌資決策的依據。

　　2.資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經濟標準。

　　3.資本成本可以作為評價企業整個經營業績的基準。

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　　二、杠桿理論

　　財務管理的杠桿效應表現為：由于特定費用(如固定成本或固定財務費用)的存在而導致的當某一財務變量以較小的幅度變動時，另一相關財務變量以較大幅度變動。

　　(一)營業杠桿(掌握)

　　營業杠桿又稱經營杠桿或營運杠桿，是指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產生的作用。

　　1.營業杠桿利益

　　營業杠桿利益是指在擴大銷售額(營業額)的條件下，由于單位經營成本中固定成本相對降低，所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。

　　2.營業風險

　　營業風險也稱經營風險，是指與企業經營相關的風險，尤其是指利用營業杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。

　　營業杠桿對營業風險的影響最為綜合。營業杠桿度越高，經營風險也越大;營業杠桿度越低，經營風險也越小。

　　3.營業杠桿系數

　　營業杠桿系數(DOL)，也稱營業杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額(營業額)變動率的倍數。

　　營業杠桿系數測算公式可變換如下：

　　按銷售數量確定的營業杠桿系數：

　　按銷售金額確定的營業杠桿系數：

　　(二)財務杠桿(掌握)

　　財務杠桿也稱融資杠桿，是指由于固定財務費用的存在，使權益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現象。

　　1.財務杠桿利益

　　財務杠桿利益，是指利用債務籌資(具有節稅功能)給企業所有者帶來的額外收益。在資本結構一定、債務利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤會以更高的水平增長。

　　與營業杠桿不同，營業杠桿影響息稅前利潤，財務杠桿影響稅后利潤。

　　2.財務風險

　　財務風險也稱融資風險或籌資風險，是指與企業籌資相關的風險。由于財務杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而給企業帶來收益變動甚至導致企業破產的風險。

　　財務杠桿對財務風險的影響最為綜合。

　　3.財務杠桿系數

　　財務杠桿系數(DFL)，是指普通股每股稅后利潤(EPS)變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。其測算公式為：

　　變形形式：

　　(三)總杠桿(掌握)

　　總杠桿是指營業杠桿和財務杠桿聯合作用的結果，也稱聯合杠桿。

　　總杠桿的意義是，普通股每股稅后利潤變動率相當于銷售額(營業額)變動率的倍數。總杠桿系數(DTL)是營業杠桿系數和財務杠桿系數的乘積。

　　總杠桿系數=營業杠桿系數×財務杠桿系數

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　　三、資本結構理論

　　資本結構是指企業各種資金的構成及其比例關系，其中重要的是負債資金的比率問題。

　　(一)早期資本結構理論(了解)

　　1.凈收益觀點

　　在公司的資本結構中，債權資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。

　　2.凈營業收益觀點

　　在公司的資本結構中，債權資本的多少、比例的高低，與公司的價值沒有關系。決定公司價值的真正因素，應該是公司的凈營業收益。

　　3.傳統觀點

　　按照這種觀點，增加債權資本對提高公司價值是有利的，但債權資本規模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率就會升高，并使公司價值下降。

　　(二)MM資本結構理論(掌握)

　　1.MM資本結構理論的基本觀點

　　MM資本結構理論的基本結論：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而不是其各類債權和股權的市場價值。

　　補充資料：

　　MM理論的基本假設為：

　　1.企業的經營風險是可衡量的，有相同經營風險的企業即處于同一風險等級;

　　2.現在和將來的投資者對企業未來的息稅前利潤估計完全相同，即投資者對企業未來收益和取得這些收益所面臨風險的預期是一致的;

　　3.證券市場是完善的，沒有交易成本;

　　4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款;

　　5. 無論借債多少，公司及個人的

　　負債均無風險，故負債利率為無風險利率;

　　6.投資者預期的息稅前利潤不變，即假設企業的增長率為零，從而所有現金流量都是年金。

　　7.無公司所得稅。

　　MM資本結構理論得出的重要命題有兩個：

　　命題Ⅰ――無論公司有無債權資本，其價值等于公司所有資產的預期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風險等級的必要報酬率(綜合資本成本率)予以折現。

　　命題Ⅱ――利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價值不會隨債權資本比例的上升而增加，所以公司的價值與其資本結構無關。

　　2.MM資本結構理論的修正觀點

　　該觀點也有兩個重要命題：

　　命題Ⅰ――MM資本結構理論的公司所得稅觀點：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的節稅利益。按照修正的MM資本結構理論，公司債權比例與公司價值成正相關關系。

　　命題Ⅱ――MM資本結構理論的權衡理論觀點：隨著公司債權比例的提高，公司的風險也會上升，由此會增加公司的額外成本(包括股本成本、破產成本或財務危機成本、代理成本的提高)，降低公司的價值。因此，公司最佳資本結構應當是節稅利益和債權資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。

　　(三)新的資本結構理論(熟悉)

　　1.代理成本理論

　　代理成本理論指出，公司債務的違約風險是財務杠桿系數的增函數;隨著公司債權資本的增加，債權人的監督成本隨之提升，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(即股權代理成本增加)，公司資本結構中債權比率過高會導致股東價值的降低。這種資本結構的代理成本理論僅限于債務的代理成本。

　　2.信號傳遞理論

　　信號傳遞理論認為，公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的消息，以及公司如何看待股票市場的信息。

　　公司價值被低估時會增加債權資本。反之，公司價值被高估時會增加股權資本。

　　3.啄序理論

　　該理論認為公司傾向于首先采用內部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價不利的信息;

　　如果需要外部籌資，公司將先選擇債權籌資，再選擇其他外部股權籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產生不利影響的信息。

　　按照啄序理論，不存在明顯的目標資本結構。

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　　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析(熟悉)

　　1.企業財務目標的影響分析

　　(1)利潤最大化目標的影響分析

　　在以利潤最大化作為企業財務目標的情況下，企業應當在資本結構決策中，在財務風險適當的情況下合理地安排債權資本比例，盡可能地降低資本成本，以提高企業的凈利潤水平。

　　(2)每股盈余最大化目標的影響分析

　　應把企業的利潤和股東投入的資本聯系起來考察，用每股利潤來概括企業的財務目標，以避免利潤最大化目標的缺陷。

　　(3)公司價值最大化目標的影響分析

　　公司在資本結構決策中以公司價值最大化為目標，應當在適度財務風險條件下合理確定債權資本比例，盡可能地提高公司的總價值。

　　2.投資者動機的影響分析

　　●債權投資者對企業投資的動機主要是在按期收回投資本金的條件下獲取一定的利息收益。

　　●股權投資者的基本動機是在保證投資本金的基礎上獲得一定的股利收益并使投資價值不斷增值。

　　3.債權人態度的影響分析

　　如果企業過高地安排債務融資，貸款銀行未必會接受大額貸款的要求，或者只有在擔保抵押或較高利率的前提下才同意增加貸款。

　　4.經營者行為的影響分析

　　如果企業的經營者不愿讓企業的控制權旁落他人，則可能盡量采用債務融資的方式來增加資本，而不發行新股增資。

　　5.企業財務狀況和發展能力的影響分析

　　在其他因素相同的條件下：

　　●企業的財務狀況和發展能力較差，則可以主要通過留存收益來補充資本;

　　●企業的財務狀況和發展能力越強，越會更多地進行外部融資，傾向于使用更多的債權資本。

　　6.稅收政策的影響分析

　　通常企業所得稅稅率越高，借款舉債的好處越大。

　　7.資本結構的行業差別分析

　　(二)定量方法(掌握)

　　企業資本結構決策即確定最佳資本結構。最佳資本結構是指企業在適度財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。

　　1.資本成本比較法

　　在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。

　　【例4】某公司擬籌資1000萬元創建一子公司，現在甲、乙兩個備選籌資方案，其相關資料經測算列入下表，甲、乙兩個方案的其它情況相同。

　　對該公司的籌資可作的判斷是( )。

　　A.選擇甲方案

　　B.兩個方案無差別，可任選其一

　　C.選擇乙方案

　　D.資料不全，不能做出決策

　　『正確答案』A

　　『答案解析』

　　2.每股利潤分析法

　　每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點進行資本結構決策的方法。

　　每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點。

　　測算公式如下：

　　式中： ――息稅前利潤平衡點，即每股利潤無差別點;

　　I1, I2 ――兩種增資方式下的長期債務年利息;

　　Dp1, Dp2 ――兩種增資方式下的優先股年股利;

　　N1，N2 ――兩種增資方式下的普通股股數。

　　【結論】

　　●當企業的實際EBIT大于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬固定型籌資方式(負債，優先股)籌資較為有利。

　　●當企業的實際EBIT小于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬非固定型籌資方式(普通股)籌資較為有利。

　　【例5】利用每股利潤分析法計算某公司普通股每股利潤無差異點處的息稅前利潤為80000元，下列說法正確的是( )。

　　A.當盈利能力EBIT大于80000元時，利用負債籌資較為有利

　　B.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用負債籌資較為有利

　　C.當盈利能力EBIT大于80000元時，利用普通股籌資為宜

　　D.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用普通股籌資為宜

　　E.當盈利能力EBIT小于80000元時，利用銀行借款籌資為宜

　　『正確答案』AD

　　『答案解析』當企業的實際EBIT大于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬固定型籌資方式(負債，優先股)籌資較為有利。當企業的實際EBIT小于每股利潤無差異點處的息稅前利潤時，利用報酬非固定型籌資方式(普通股)籌資較為有利。

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　　五、公司上市籌資

　　(一)公司上市動機(熟悉)

　　1.可獲取巨大股權融資的平臺;2.提高股權流動性;3.提高公司的并購活動能力;4.豐富員工激勵機制;5.提高公司估值水平;6.完善公司法人治理結構;7.如境外上市，可滿足公司對不同外匯資金的需求，提升公司國際形象和信譽，增加國際商業機會。

　　(二)公司上市方式(熟悉)

　　公司上市方式有自主上市和買殼上市兩種。

　　自主上市是指企業依法改造為股份有限公司或依法新組建起股份有限公司后，經中國證監會核準，公開發行股票，從而成為上市公司的上市模式。

　　所謂買“殼”上市是指非上市公司通過并購上市公司的股份來取得上市地位，然后利用反向收購方式注入自己的相關資產，最后通過合法的公司變更手續，使非上市公司成為上市公司。

　　(三)公司上市地的選擇(熟悉)

　　公司可選擇在境內上市，也可選擇在境外上市。境外上市的好處體現在：

　　1.有利于打造國際化公司。

　　2.有利于改善公司經營機制和公司治理。

　　3.有利于實施股票期權。

　　4.上市核準過程透明，上市與否及時間安排清楚。

　　5.融資額大，沒有相應再融資約束。

　　6.能夠籌集外幣。

　　【例題1?單選題】某公司從銀行貸款1億元，期限3年，貸款年利率7.5%，約定每年付息一次，到期一次性還本。假設籌資費用率為0.1%，公司所得稅稅率為25%，則該公司該筆貸款的資本成本率是( )。(2011年)

　　A.4.42%

　　B.4.72%

　　C.5.63%

　　D.7.60%

　　『正確答案』C

　　『答案解析』本題考查長期借款的資本成本率的計算。該貸款的資本成本率=[年利息額×(1-稅率)]/[籌資額×(1-籌資費用率)]=[1×7.5%×(1-25%)]/[1×(1-0.1%)]=5.63%。

　　【例題2?多選題】在測算不同籌資方式的資本成本時，應考慮稅收抵扣因素的籌資方式有( )。(2009年)

　　A.長期借款

　　B.長期債券

　　C.普通股

　　D.留存收益

　　E.優先股

　　『正確答案』AB

　　『答案解析』選項CDE都不考慮稅收抵扣因素，這通過它們各自計算資本成本率的公式可以看出。

　　【例題3?單選題】綜合資本成本率的高低由個別資本成本率和( )決定。(2010年)

　　A.所得稅率

　　B.籌資總量

　　C.籌資費用

　　D.資本結構

　　『正確答案』D

　　『答案解析』本題考查綜合資本成本率的決定因素。個別資本成本率和各種資本結構兩個因素決定綜合資本成本率。

　　【例題4?單選題】如果股票市場處于上升趨勢中，公司的股票價格被高估，根據資本結構理論中的信號傳遞理論，公司應選擇( )的方式籌資。(2011年)

　　A.發行股票

　　B.發行債券

　　C.維持資本結構不變

　　D.發行混合型證券

　　『正確答案』A

　　『答案解析』本題考查信號傳遞理論的內容。根據信號傳遞理論，公司被低估時會增加債權資本;公司被高估時會增加股權資本。

　　【例題5?單選題】財務杠桿是由于( )的存在而產生的效應。(2009年)

　　A.折舊

　　B.固定經營費用

　　C.付現成本

　　D.固定財務費用

　　『正確答案』D

　　『答案解析』財務杠桿也稱融資杠桿，是指由于固定財務費用的存在，使用權益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現象。

　　【例題6?單選題】根據資本結構的啄序理論，公司選擇籌資方式的順序依次是( )。(2008年)

　　A.股權籌資、債權籌資、內部籌資

　　B.內部籌資、股權籌資、債權籌資

　　C.內部籌資、債權籌資、股權籌資

　　D.股權籌資、內部籌資、債權籌資

　　『正確答案』C

　　『答案解析』根據資本結構的啄序理論，公司選擇籌資方式的順序依次是內部籌資、債權籌資、股權籌資。