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　　第二節　房地產投資的風險

　　很顯然，投資者在選擇投資機會的過程中，如果其他條件都相同，他肯定會選擇收益最大的投資方案。但在大多數情況下，收益并非惟一的評判標準，還有許多其他因素影響著投資決策。風險就是影響房地產投資收益的一個重要因素。

　　一、房地產投資風險的基本概念

　　(一)風險的定義

　　從房地產投資的角度來說，風險可以定義為未獲得預期收益可能性的大小。完成投資過程進入經營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預期收益之間的差別，進而也就可以計算獲取預期收益可能性的大小。

　　例如，物業1為寫字樓項目，2002年末價值為1000萬元，預計2003年末價值為1100萬元的可能性為50%、為900萬元的可能性為50%，則 2003年該物業價值的標準方差為10%;物業2為保齡球場項目，2002年末價值為1000萬元，2003年末價值為1200萬元的可能性是50%、為 800萬元的可能性為50%，則2003年該物業價值的標準方差為20%。因此，可以推斷物業2的投資風險大于物業1的投資風險。

　　當實際收益超出預期收益時，就稱投資有增加收益的潛力;而實際收益低于預期收益時，就稱投資面臨著風險損失。后一種情況更為投資者所重視，尤其是在投資者通過債務融資進行投資的時候。較預期收益增加的部分，通常被稱為“風險報酬”。

　　(二)風險與不確定性

　　風險和不確定性有顯著的區別。風險的定義前面已經說過，它涉及到變動和可能性，而變動常常又可以用標準方差來表示，用以描述分散的各種可能收益與均值收益偏離的程度。一般說來，標準方差越小，各種可能收益的分布就越集中，投資風險也就越小。反之，標準方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風險就越大。

　　但如果說某事件具有不確定性，則意味著對于可能的情況無法估計其可能性。在這種情況下，對未來投資收益的估計就應該是定性的而非定量的。盡管有時人們會使用后悔值矩陣法或評分綜合評價法等。

　　(三)風險分析的目的

　　風險分析是投資決策的重要環節，其目的是要幫助投資者回答下述問題：

　　1.預期收益率是多少，出現的可能性有多大?

　　2.相對于目標收益或融資成本或機會投資收益來說，產生損失或超過目標收益的可能性有多大?

　　3.預期收益的變動性和離散性如何?

　　由于風險分析的數學方法較為復雜，本節僅對房地產投資過程中所遇到的風險種類及其對投資的影響進行簡單介紹。有關房地產開發過程中風險分析的方法，將在本書第五章進行適當介紹。

　　房地產投資的風險主要體現在投入資金的安全性、期望收益的可靠性、投資項目的流動性和資產管理的復雜性四個方面。對具體風險因素的分析，有多種分類方式，每一種分類方式都從不同的角度分析了可能對房地產投資的凈運營收益產生影響的因素。通常情況下，人們把風險劃分為對市場內所有投資項目均產生影響、投資者無法控制的系統風險和僅對市場內個別項目產生影響、可以由投資者控制的個別風險。

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　　二、系統風險

　　房地產投資首先面臨的是系統風險，投資者對這些風險不易判斷和控制，如通貨膨脹風險、市場供求風險、周期風險、變現風險、利率風險、政策風險和或然損失風險等。

　　(一)通貨膨脹風險

　　通貨膨脹風險又稱購買力風險，是指投資完成后所收回的資金與初始投入的資金相比，購買力降低給投資者帶來的風險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產投資周期較長，因此只要存在通貨膨脹因素，投資者就要面臨通貨膨脹風險。當收益是通過其他人分期付款的方式獲得時，投資者就面臨著最嚴重的購買力風險。不管是以固定利率借出一筆資金還是以固定不變的租金長期出租一宗物業，都面臨著由于商品或服務價格上漲所帶來的風險。以固定租金方式出租物業的租期越長，投資者所承擔的購買力風險就越大。由于通貨膨脹將導致未來收益的價值下降，所以，按長期固定租金方式出租其所擁有物業的投資者，實際上承擔了本來應由租戶承擔的風險。

　　由于通貨膨脹風險直接降低投資的實際收益率，因此房地產投資者非常重視此風險因素的影響，并通過適當調整其要求的最低收益率，來減輕該風險對實際收益率影響的程度。但房地產投資的保值性，又使投資者要求的最低收益率并不是通貨膨脹率與行業基準折現率的直接加和。

　　(二)市場供求風險

　　市場供求風險是指投資者所在地區房地產市場供求關系的變化給投資者帶來的風險。市場是不斷變化的，房地產市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關系的變化必然造成房地產價格的波動，具體表現為租金收入的變化和房地產價值的變化，這種變化會導致房地產投資的實際收益偏離預期收益。更為嚴重的情況是，當市場內結構性過剩(某地區某種房地產的供給大于需求)達到一定程度時，房地產投資者將面臨房地產積壓或空置的嚴峻局面，導致資金占壓嚴重、還貸壓力日增，這很容易導致房地產投資者的破產。

　　從總體上來說，房地產市場是地區性市場，也就是說當地市場環境條件變化的影響比整個國家市場環境條件變化的影響要大得多。只要當地經濟的發展是健康的，對房地產的需求就不會發生大的變化。但房地產投資者并不像證券投資者那樣有較強的從眾心理，每一個房地產投資者對市場都有其獨自的觀點。房地產市場投資的強度取決于潛在的投資者對租金收益、物業增值可能性等的估計。也就是說，房地產投資決策以投資者對未來收益估計為基礎。投資者可以通過密切關注當地社會經濟發展狀況、細心使用投資分析結果，來降低市場供求風險的影響。

　　(三)周期風險

　　周期風險是指房地產市場的周期波動給投資者帶來的風險。正如經濟周期的存在一樣，房地產市場也存在周期波動或景氣循環現象。房地產市場周期波動可分為復蘇與發展、繁榮、危機與衰退、蕭條四個階段。研究表明，美國房地產市場的周期大約為18～20年，中國香港為7～8年，日本約為7年。當房地產市場從繁榮階段進入危機與衰退階段，進而進入蕭條階段時，房地產市場將出現持續時間較長的房地產價格下降、交易量銳減、新開發建設規模收縮等情況，給房地產投資者造成損失。房地產價格的大幅度下跌和市場成交量的萎縮，常使一些實力不強、抗風險能力較弱的投資者因金融債務問題而破產。

　　(四)變現風險

　　變現風險是指急于將商品兌換為現金時由于折價而導致資金損失的風險。房地產屬于非貨幣性資產，銷售過程復雜，流動性差，其擁有者很難在短時期內將房地產兌換成現金。因此，當投資者由于償債或其他原因急于將房地產兌現時，由于房地產市場的不完備，必然使投資者蒙受折價損失。

　　(五)利率風險

　　調整利率是國家對經濟活動進行宏觀調控的主要手段之一。通過調整利率，政府可以調節資金的供求關系、引導資金投向，從而達到宏觀調控的目的。利率調升會對房地產投資產生兩方面的影響：一是導致房地產實際價值的折損，利用升高的利率對現金流折現，會使投資項目的財務凈現值減小，甚至出現負值;二是會加大投資者的債務負擔，導致還貸困難。利率提高還會抑制房地產市場上的需求數量，從而導致房地產價格下降。

　　長期以來，房地產投資者所面臨的利率風險并不顯著，因為盡管抵押貸款利率在不斷變化，但房地產投資者一般比較容易得到固定利率的抵押貸款，這實際上是將利率風險轉嫁給了金融機構。然而今天就不同了，房地產投資者越來越難得到固定利率的長期抵押貸款，金融機構越來越強調其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業銀行所提供的住房抵押貸款幾乎都采用浮動利率。因此，如果融資成本增加，房地產投資者的收益就會下降，其所投資物業的價值也就跟著下降。房地產投資者即使得到的是固定利率貸款，在其轉售物業的過程中也會因為利率的上升而造成不利的影響，因為新的投資者必須支付較高的融資成本，從而使其置業投資的凈運營收益減少，相應地新投資者所能支付的購買價格也就會大為降低。

　　(六)政策風險

　　政府對房地產投資過程中的土地供給政策、地價政策、稅費政策、住房政策、價格政策、金融政策、環境保護政策等，均對房地產投資者收益目標的實現產生巨大的影響，從而給投資者帶來風險。我國1993年對房地產投資的宏觀調控政策、1994年出臺的土地增值稅條例、2001年出臺的規范住房金融業務的措施、 2003年國有土地使用權出讓方式的轉變等，就使許多房地產投資者在實現其預期收益目標時遇到困難。避免這種風險的最有效方法，是選擇政府鼓勵、有收益保證或有稅收優惠政策的項目進行投資。

　　(七)政治風險

　　房地產的不可移動性，使房地產投資者要承擔相當程度的政治風險。政治風險主要由政變、戰爭、經濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。政治風險一旦發生，不僅會直接給建筑物造成損害，而且會引起一系列其他風險的發生，是房地產投資中危害最大的一種風險。

　　(八)或然損失風險

　　或然損失風險是指火災、風災或其他偶然發生的自然災害引起的置業投資損失。盡管投資者可以將這些風險轉移給保險公司，然而在火險保單中規定的保險公司的責任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。

　　盡管置業投資者可以要求租戶來擔負其所承租物業保險的責任，但是租戶對物業的保險安排對業主來說往往是不完全的。

　　一旦發生火災或其他自然災害，物業變得不能再出租使用，房地產投資者的租金收入自然也就沒有了。所以，有些投資者在物業投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險。然而，雖說投保的項目越多，其投資的安全程度就越高，但投保是要支付費用的，如果保險費用的支出占租金收入的比例太大，投資者就差不多是在替保險公司投資了。所以，最好的辦法是加強物業管理工作，定期對建筑物及其附屬設備的狀況進行檢查，防患于未然。　三、個別風險

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　　(一)收益現金流風險

　　收益現金流風險是指房地產投資項目的實際收益現金流未達到預期目標要求的風險。不論是開發投資，還是置業投資，都面臨著收益現金流風險。對于開發投資者來說，未來房地產市場銷售價格、開發建設成本和市場吸納能力等的變化，都會對開發商的收益產生巨大的影響;而對置業投資者來說，未來租金水平和房屋空置率的變化、物業毀損造成的損失、資本化率的變化、物業轉售收入等，也會對投資者的收益產生巨大影響。

　　(二)未來經營費用風險

　　未來經營費用風險，是指物業實際經營管理費用支出超過預期經營費用而帶來的風險。即使對于剛建成的新建筑物的出租，且物業的維修費用和保險費均由租戶承擔，也會由于建筑技術的發展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業的使用，使后來的物業購買者不得不支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始的評估中是不可能考慮到的。

　　所以，置業投資者已經開始認識到，即使是對新建成的甲級物業投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風險。房地產估價人員在評估房地產的市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修甚至更新改造所需投入的費用對當前房地產市場價值的影響。

　　其他未來會遇到的經營費用包括由于建筑物存在內在缺陷導致結構損壞的修復費用和不可預見的法律費用(例如租金調整時可能會引起爭議而訴諸法律)。

　　(三)資本價值風險

　　資本價值在很大程度上取決于預期收益現金流和可能的未來經營費用水平。然而，即使收益和費用都不發生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映得最為明顯。房地產投資收益率也經常變化，雖然這種變化并不像證券市場那樣頻繁，但是在幾個月或更長一段時間內的變化往往也很明顯，而且從表面上看這種變化和證券市場、資本市場并沒有直接聯系。房地產投資收益率的變化很復雜，人們至今也沒有對這個問題給出權威的理論解釋。但是，預期資本價值和現實資本價值之間的差異即資本價值的風險，在很大程度上影響著置業投資的績效。

　　(四)比較風險

　　比較風險又稱機會成本風險，是指投資者將資金投入房地產后，失去了其他投資機會，同時也失去了相應可能收益的風險。

　　(五)時間風險

　　時間風險是指房地產投資中與時間和時機選擇因素相關的風險。房地產投資強調在適當的時間、選擇合適的地點和物業類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風險降至最低限度。時間風險的含義不僅表現為選擇合適的時機進入市場，還表現為物業持有時間的長短、物業持有過程中對物業重新進行裝修或更新改造時機的選擇、物業轉售時機的選擇以及轉售過程所需要時間的長短等。

　　(六)持有期風險

　　持有期風險是指與房地產投資持有時間相關的風險。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。很容易理解，如果某項置業投資的持有期為1年，則對于該物業在1年內的收益以及1年后的轉售價格很容易預測;但如果這個持有期是4年，那對4年持有期內的收益和4年后轉售價格的預測就要困難得多，預測的準確程度也會差很多。因此，置業投資的實際收益和預期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。

　　上述所有風險因素都應引起投資者的重視，而且投資者對這些風險因素將給投資收益帶來的影響估計得越準確，他所做出的投資決策就越合理。

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　　四、風險對房地產投資決策的影響

　　風險和收益就像人和人的影子，形影不離。由于投資收益是對投資者所承擔投資風險的回報，因此正常情況下投資收益與投資風險是相匹配的。風險對房地產投資決策的影響，主要體現在如下幾個方面：

　　1.根據項目風險大小確定相應的投資收益水平

　　由于投資者的投資決策主要取決于對未來投資收益的預期或期望，所以不論投資的風險是高還是低，只要同樣的投資產生的期望收益相同，那么無論選擇何種投資方向或途徑都是合理的，只是對于不同的投資者，由于其對待風險的態度不同而采取不同的投資策略。

　　舉個簡單的例子，經濟適用住房開發項目，有著穩定的市場需求甚至是政府回購，政府在核定經濟適用住房銷售價格時，保證開發商3%的成本利潤率，加之存在土地無償劃撥、開發稅費減半、可優先獲得開發建設貸款、可提前預售等有利因素，開發商的權益投資收益率可達到15%以上，而且這種投資的成功率幾乎是 100%，除通貨膨脹因素外沒有其他風險。但如果是開發高檔娛樂項目，由于其幾乎受到所有風險因素的影響，其成功的可能性(即風險率)可能只有50%，因此，該開發商要想與投資經濟適用住房的開發商獲得同樣的預期收益，他所要求的年投資收益率必須達到30%(30%×50%=15%)。對于開發商來說，后面一種投資機會可能會得到30%的投資收益，但也有可能連10%也得不到，因為其投資有較大的風險;而對于前者來說，他可以保證得到15%的投資收益，但其幾乎放棄了得到30%投資收益的可能性。

　　2.根據風險管理的能力選擇投資方向

　　雖然風險客觀存在，但與項目相關的個別風險，對于不同的開發商，其控制和管理此類風險的能力是有很大差異的。風險水平高的房地產市場和房地產開發項目，對于管理水平和專業化程度高的開發企業來說，其風險水平就沒有那么高。

　　目前中國房地產市場上出現了跨區域開發的發展趨勢，因為房地產市場起步較晚的城市存在著較多的盈利機會，但異地開發所帶來的風險，并非所有房地產開發商都能夠承擔。高檔精裝修住宅，其利潤率遠遠高于普通住宅，但由于存在許多潛在的風險，因此只有少量有專業管理能力的開發商敢于涉足。不同類型房地產開發項目的特點也有很大差異，萬科專注于住宅尤其是城郊結合部地區住宅的開發，并非萬科不愿意去獲取寫字樓開發的利益，只是在寫字樓市場上萬科不具備高于其競爭對手的能力。因此，房地產開發企業要向專業化發展，房地產市場上幾乎不存在萬能的開發商。

　　3.根據風險周期變化特點把握投資時機

　　風險尤其是系統性的市場風險的變化是有規律的，這種規律就是房地產市場景氣循環或周期波動規律。根據不同市場區域、不同物業類型的市場風險狀態及其發展變化規律，就可以判斷不同房地產子市場在周期波動中所處的階段。又由于房地產開發是為了滿足預期未來的市場需求而非當前需求，這就為開發商適時選擇進入和推出市場的時機提供了條件。

　　應該指出的是，利用房地產市場的周期規律進行反周期操作，即低潮時買土地、高潮時賣產品，是許多開發商希望達到的境界。然而，能真正做到反周期操作的開發商，還只是少數。因為反周期操作是有條件的，它要求開發商在市場不景氣時，仍然保持較強的開發投資能力。

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