【摘要】短期內人民幣匯率將維持穩定，近期，人民幣兌美元中間價一度連續下調，市場對于人民幣貶值的擔憂隱現。通過對政策預期、經濟形勢以及外部市場環境的梳理，我們認為短期人民幣匯率不具備再次大幅貶值的基礎，預計將在當前水平維持穩定。

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　　近期，人民幣兌美元中間價一度連續下調，市場對于人民幣貶值的擔憂隱現。通過對政策預期、經濟形勢以及外部市場環境的梳理，我們認為短期人民幣匯率不具備再次大幅貶值的基礎，預計將在當前水平維持穩定。

　　去年11月至今年1月初，在美聯儲加息預期之下人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，隨著資金外流壓力的增加，市場對于人民幣貶值的擔憂不斷升溫，對于人民幣匯率貶值到7的預期是當時較為普遍的看法。而1月中旬之后，隨著中國央行對匯率維穩的不斷表態，人民幣兌美元匯率逐漸回穩。然而，近期人民幣兌美元中間價一度連續5日下調，雖然近日貶值幅度有所收斂，但市場對于人民幣貶值的擔憂隱現。

　　政策維穩基調定格，貨幣政策工具有所轉變

　　自“8·11匯改”以來，人民幣匯率波動幅度明顯加大，尤其是在今年1月初匯率貶值速度進一步加速。匯率市場的波動也引發了管理層的關注，1月7日中國央行網站轉載中國貨幣網評論員文章指出，當前人民幣匯率對一籃子貨幣有條件繼續保持基本穩定，央行有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。自此之后市場對于央行維穩匯率的信心不斷明確，2月13日，中國人民銀行行長周小川在接受《財新周刊》采訪時表示：“從基本面看人民幣不具備持續貶值的基礎，匯改推進會把握合適的時機和窗口，不會讓投機力量主導市場情緒。”在政策維穩的指導下，市場情緒逐漸穩定，CNH-CNY匯差也由最高時的千點之上迅速回落，目前穩定在百點匯差之內。

　　同時，在前期央行匯率維穩的不斷表態中，市場對于央行通過雙降來釋放流動性的預期不斷下降，匯率市場維持穩定上升成為更為迫切的需求。雖然近日央行對于貨幣政策的定性由之前的“穩健”微調為“穩健略偏寬松”狀態，但我們認為這并未扭轉市場對于降準尤其是降息空間有限的看法。雖然2月最后一日央行宣布降準50個基點，但是結合當前流動性市場短期收緊和政策空間來看，此次降準的短期效應偏重：本周有1.16萬億元逆回購到期，加上周一投放的2300億元逆回購，覆蓋近萬億元流動性壓力，從而短期緩解流動性狀況。央行3月1日宣布暫停公開市場操作和資金利率的普遍下滑可以驗證上述邏輯。從整體政策環境來看，考慮到人民幣維穩的需求，后期央行仍將集中于公開市場操作等定向調控工具來穩定流動性，對于降準，尤其是降息的應用將變得更加謹慎。

　　因此，從匯率維穩和貨幣政策工具應用多樣化的政策導向來看，人民幣匯率持續大幅貶值的政策環境不充分。

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　　【摘要】短期內人民幣匯率將維持穩定，近期，人民幣兌美元中間價一度連續下調，市場對于人民幣貶值的擔憂隱現。通過對政策預期、經濟形勢以及外部市場環境的梳理，我們認為短期人民幣匯率不具備再次大幅貶值的基礎，預計將在當前水平維持穩定。

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　　改革進程不斷深入，期待經濟數據的好轉

　　最新公布的中國PMI數據再次低于市場預期，官方制造業PMI跌至49，連續第七個月低于榮枯線，且為2015年以來新低。2月PMI回落有三方面原因：首先春節因素導致部分企業停產檢修、員工集中返鄉，內需整體不足;其次供給側改革背景下，去庫存壓力較大，新增產能減少，生產指數降至50.2;最后，美元加息預期減弱，大宗商品企穩反彈，原材料價格回升導致企業采購意愿下降，采購指數回落至47.9。

　　不過從春節前后，尤其是隨著全國兩會時間臨近，不斷出臺的利好政策來看，改革進程和清庫存動作不斷深入，對于中國經濟下行壓力的改善我們抱以樂觀預期。不論是地方供給側改革方案落地，還是李克強總理表態通過千億基金緩解煤炭、鋼鐵行業就業壓力，“國企改革十項試點”的公布來看，經濟轉型升級步伐逐漸深入，后期靜待業績落地和經濟數據的改善。

　　在改革陣痛與轉型升級的過程中，GDP增速下滑給人民幣匯率施加一定壓力。但隨著改革進程的不斷推進，經濟企穩回升的預期將支撐人民幣匯率相較于他國維持相對偏高的競爭力。

　　部分國家負利率，美聯儲加息節奏調整，外部壓力緩解

　　歐洲央行去年12月宣布下調隔夜存款利率10個基點至-0.3%，并宣布將延長QE到2017年3月或更長。日本央行宣布從2月16日開始實施負利率。目前有不少國家進入了負利率狀態，如果從資金逐利的角度來看，在國內資金利率水平相對較高的現實之下，資金外流的壓力將有所緩解，人民幣資產的吸引力將有所增強。這也給緩沖美聯儲加息對人民幣匯率的貶值壓力提供了可能。

　　從美聯儲加息節奏來看，春節前后美聯儲加息預期發生了較大變化。春節前市場對于2016年美聯儲加息次數的普遍預期為4次，但在之后由于美國經濟數據的差強人意和美聯儲對國際金融市場因子考慮權重的增強，市場對于美聯儲加息次數的預期直線下降。

　　因此，不論是負利率的現實情況還是美聯儲加息的節奏預期，均顯示短期人民幣受國際市場影響大幅貶值的壓力有所下降。從時間節點來看，下半年人民幣兌美元匯率或將因美聯儲加息預期的變化出現一定幅度的波動。

　　綜上，結合政策預期、經濟形勢以及外部市場環境來看，我們認為短期人民幣匯率不具備再次大幅貶值的基礎，預計將在當前水平維持穩定。同時結合遠期匯率水平與即期匯率匯差大幅收窄的情況來看，人民幣兌美元匯率貶值預期已經大幅收斂。在2016年下半年，如果美聯儲加息節奏變得緊湊，人民幣匯率波動或將再度增加。但如果屆時改革成果開始顯現，去庫存顯著和業績兌現帶動經濟企穩回升的預期能夠如期而至，人民幣匯率將最終因經濟的核心推動而維持穩定。

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