第三節 資本結構決策

　　一、完美資本市場中的資本結構

　　本節有時將債務稱作杠桿(借債會放大風險，故稱其為杠桿)

　　(一)套利與企業價值(通過舉例推導出MM第一定理)

　　教材例題：

　　某企業只有一個投資機會：今年項目初始投資800萬元，預期明年產生的現金流量為1400萬元或900萬元(分別取決于經濟形勢的強弱)。出現這兩種情形的概率相等。假設無風險利率為5%，項目合理的風險溢價為10%。

　　(1) 項目的資本成本=5%+10%=15%

　　(2) 項目的期望現金流量=1400*50%+900*50%=1150萬元

　　(3) 項目的凈現值=1150*(P/S,15%,1)-800=200萬元

　　1、無債務企業的股權稱作無杠桿股權，無杠桿股權的現金流量等于項目的現金流量，無杠桿股權的風險等于項目的風險，股東取得的回報恰好補償了所承擔的風險。

　　如果項目單純以股權籌資，在無套利情形下，股權價值等于該項目所產生的現金流量的現值。

　　股權價值=1150*(P/S,15%,1)=1000萬元

　　期望報酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%

　　2、有未償付債務的企業股權，稱作有杠桿股權，企業向債權人承諾的支付必須先于企業向股東的任何支付。

　　接上例，假設企業能以5%的無風險利率借入債務500萬元，1年后向債權人償還525萬元(500*1.05)。

　　有杠桿股權的價值為多少?

　　雖然資本結構改變了，但企業的總現金流量仍然等于項目的現金流量，企業的價值與項目的現值相同，都等于1000萬元，由于債務和股權的現金流量之和等于項目的現金流量，根據無套利原理，債務和股權價值之和必定等于1000萬元。如果債務的價值為500萬元，有杠桿的股權價值必定等于500萬元(1000-500)。

　　結論：在無摩擦(無交易成本、無所得稅;投資者完全理性，對投資決策具有同質預期;信息完全對稱)資本市場中，企業的總價值不應該依賴于企業的資本結構，兩者是無關的。

　　財務杠桿不影響企業的總價值(等于企業能夠籌集到的資金)，它僅僅改變了現金流量在債權人和股東之間的分配，而沒有改變企業整體的現金流。

　　3、完美資本市場假設

　　(1)投資者和企業能夠以競爭性的市場價格買賣同一集合的證券，競爭性市價等于證券產生的未來現金流量的現值。

　　(2)沒有稅負、交易成本和與證券交易相關的發行成本。

　　(3)企業的籌資決策不改變投資產生的現金流量，也不會揭示有關投資的新信息。

　　4、MM第一定理：

　　在完美資本市場中，企業的總價值等于企業資產產生的全部現金流量的市場價值，它不受企業資本結構選擇的影響。

　　MM定理表明企業價值不受資本結構選擇的影響。企業價值是由當前和未來投資產生的現金流量的現值決定的。

　　5、套利過程

　　只要投資者能夠以與企業相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿(投資者自行借債)就可以完全取代企業使用的財務杠桿。投資者可以通過自制杠桿套利。

　　【例7-7】假設有兩家企業，在第1期的現金流量均為1400萬元或900萬元(出現兩種情形的概率相等)。除資本結構外，兩家企業完全相同。一家企業無債務，其股權市值為990萬元。另一家企業借債500萬元，其股權市值為510萬元。MM第一定理成立嗎?可以利用自制杠桿套利嗎?

　　分析過程：

　　(1)MM第一定理認為，在完美資本市場中，企業的總價值等于企業資產產生的全部現金流量的市場價值，它不受企業資本結構選擇的影響。由于兩家企業的現金流完全相同所以總市值應相等。但題中無杠桿企業的總市值為990萬元，而有杠桿企業的總市值為1010萬元(500+510)，違背了MM定理。

　　(2)投資者套利過程：投資者可以借入500萬元，以990萬元萬元買入無杠桿企業的股權，通過使用成本只有490萬元(990-500)的自制杠桿，再造了有杠桿企業的股權現金流量，然后以510萬元的價格賣出有杠桿企業的股權，從而套利20萬元(510-490)。套利過程見教材253頁表7-2.

　　注意：套利者買入無杠桿企業股權，同時出售有杠桿企業的股權，這一套利行為將導致無杠桿企業的股價上升，有杠桿企業的股價下降，直到兩家企業的價值相等，套利機會消失為止，MM定理成立。

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