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　　2015年證券從業資格《投資分析》考點速記匯總

　　第七章 證券組合管理理論

　　【考點一】證券組合管理概述

　　一、證券組合的含義和類型

　　證券組合是指個人或機構投資者所持有的各種有價證券的總稱，通常包括各種類型的債券、股票及存款單等。

　　證券組合按不同的投資目標可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型圾指數化型等。

　　二、證券組合管理的意義和特點

　　證券組合管理的意義在于采用適當的方法選擇多種證券作為投資對象，以達到在一定預期收益的前提下投資風險最小化或在控制風險的前提下投資收益最大化的目標，避免投資過程的隨意性。證券組合管理特點主要表現在兩個方面：

　　(1)投資的分散性。

　　(2)風險與收益的匹配性。

　　三、證券組合管理的方法和步驟

　　1.證券組合管理的方法

　　根據組合管理者對市場效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為：

　　(1)被動管理方法，指長期穩定持有模擬市場指數的證券組合以獲得市場平均收益的管理方法。

　　(2)主動管理方法，指經常預測市場行情或尋找定價錯誤證券，并借此頻繁調整證券組合以獲得盡可能高的收益的管理方法。

　　2.證券組合管理的基本步驟

　　(1)確定證券投資政策。

　　(2)進行證券投資分析。

　　(3)構建證券投資組合。

　　(4)投資組合的修正。

　　(5)投資組合業績評估。

　　四、現代證券組合理論體系的形成與發展

　　1.現代證券組合理論的產生

　　1952年，哈理?馬柯威茨發表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標志著現代證券組合理論的開端。

　　2.現代證券組合理論的發展

　　1963年，馬柯威茨的學生威廉?夏普提出了一種簡化的計算方法，這一方法通過建立單因素模型來實現。在此基礎上后來發展出多因素模型，希望對實際有更精確的近似。威廉?夏普、約翰?林特耐和簡?摩辛分別于1964年、1965年和1966年提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。1976年，史蒂夫?羅斯突破性地發展了資本資產定價模型，提出套利定價理論(APT)。

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　　【考點二】證券組合分析

　　一、單個證券的收益和風險

　　1.收益及其度量

　　任何一項投資的結果都可用收益率來衡量，通常收益率的計算公式為：

　　在股票投資中，投資收益等于期內股票紅利收益和價差收益之和，其收益率(r)的計算公式為：

　　2.風險及其度量

　　風險的大小由未來可能收益率與期望收益率的偏離程度來反映。在數學上，這種偏離程度由收益率的方差來度量。如果偏離程

　　二、證券組合的收益和風險

　　1.兩種證券組合的收益和風險

　　設有兩種證券A和B，某投資者將一筆資金以xA的比例投資于證券A，以xB的比例投資于證券B，且xA+xB=1，稱該投資者擁有一個證券組合P。如果到期時，證券A的收益率為rA，證券B的收益率為rB，則證券組合P的收益率rp為：rp=xArA+xBrB

　　證券組合中的權數可以為負，比如xA<0，則表示該組合賣空了證券A，并將所得的資金連同自有資金買人證券B，因為xA+xB=

　　1，故有xB=1-xA>1。

　　2.多種證券組合的收益和風險。

　　三、證券組合的可行域和有效邊界

　　1.證券組合的可行域

　　(1)兩種證券組合的可行域。

　　(2)多種證券組合的可行域。

　　2.證券組合的有效邊界.

　　按照投資者的共同偏好規則，可以排除那些被所有投資者都認為差的組合，我們把排除后余下的這些組合稱為有效證券組合。根據有效證券組合的定義，有效組合不止1個，描繪在可行域的圖形中，可行域的上邊界部分，我們稱它為有效邊界。

　　四、最優證券組合

　　1.投資者的個人偏好與無差異曲線

　　按照投資者的共同偏好規則，有些證券組合不能區分優劣，其根源在于投資者個人除遵循共同的偏好規則外，還有其特殊的偏好。一個特定的投資者，任意給定一個證券組合，根據他對風險的態度，可以得到一系列滿意程度相同(無差異)的證券組合，這些組合恰好在E-σ坐標系上形成一條曲線，我們將這條曲線視為該投資者的一條無差異曲線。

　　無差異曲線都具有如下六個特點：

　　(1)無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線。

　　(2)每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。

　　(3)同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。

　　(4)不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。

　　(5)無差異曲線的位置越高，其上的投資組合給投資者帶來的滿意程度就越高。

　　(6)無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。

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　　2.最優證券組合的選擇

　　相對于其他有效組合，該組合所在的無差異曲線位置最高。這樣的有效組合便是他最滿意的有效組合，而它恰恰是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合。

　　不同投資者的無差異曲線簇可獲得各自的最佳證券組合，只關心風險的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。

　　【考點三】資本資產定價模型

　　一、資本資產價模型的原理

　　1.假設條件

　　假設一：投資者都依據期望收益率評價證券組合的收益水平，依據方差(或標準差)評價證券組合的風險水平，并采用上一節介紹的方法選擇最優證券組合。

　　假設二：投資者對證券的收益、風險及證券間的關聯性具有完全相同的預期。

　　假設三：資本市場沒有摩擦。所謂摩擦，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。

　　2.資本市場線

　　(1)無風險證券對有效邊界的影響。

　　(2)切點證券組合T的經濟意義。①所有投資者擁有完全相同的有效邊界。②投資者對依據自己風險偏好所選擇的最優證券組合P進行投資，其風險投資部分均可視為對T的投資。③當市場處于均衡狀態時，最優風險證券組合T就等于市場組合。

　　(3)資本市場線方程。在均值標準差平面上，所有有效組合剛好構成連接無風險資產F與市場組合M的射線FM，這條射線被稱為資本市場線。資本市場線揭示了有效組合的收益和風險之間的均衡關系。

　　(4)資本市場線的經濟意義。資本市場線方程對有效組合的期望收益率和風險之間的關系提供了十分完整的闡述。

　　3.證券市場線

　　無論單個證券還是證券組合，均可將其β系數作為風險的合理測定，其期望收益與由β系數測定的系統風險之間存在線性關系。這個關系在以E(rp)為縱坐標、βp為橫坐標的坐標系中代表一條直線，這條直線被稱為證券市場線。

　　4.β系數的含義及其應用

　　(1)β系數的含義

　　①β系數反映證券或證券組合對市場組合方差的貢獻率。

　　②β系數反映了證券組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。

　　③β系數是衡量證券承擔系統風險水平的指數。

　　(2)β系數的應用。β系數主要有以下幾個方面的應用：

　　①證券的選擇。

　　②風險控制。

　　③投資組合績效評價。

　　二、資本資產定價模型的應用

　　資本資產定價模型主要應用于資產估值、資金成本預算以及資源配置等方面。

　　三、資本資產定價模型的有效性.

　　資本資產定價模型表明，β系數作為衡量系統風險的指標，其與收益水平是正相關的，即風險越大，收益越高。

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　　【考點四】套利定價理論

　　一、套利定價的基本原理

　　1.假設條件

　　假設一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風險的。

　　假設二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下構成形式：

　　假設三：投資者能夠發現市場上是否存在套利機會，并利用該機會進行套利。

　　2.套利機會與套利組合

　　套利是指人們利用同一資產在不同市場間定價不一致，通過資金的轉移而實現無風險收益的行為。這種行為就是套利，這種機會就是套利機會。套利組合是指滿足下述三個條件的證券組合：

　　3.套利定價模型

　　套利組合理論認為，當市場上存在套利機會時，投資者會不斷進行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進人均衡狀態。此時，證券或組合期望收益率具有下述構成形式：

　　上式通常稱為套利定價模型。

　　套利定價模型表明，市場均衡狀態下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔的因素風險所決定;承擔相同因素風險的證券或證券組合都應該具有相同期望收益率;期望收益率與因素風險的關系，可由期望收益率的因素敏感性的線性函數反映。

　　二、套利定價模型的應用

　　1.事先僅是猜測某些因素收益的影響因素，但并不確定知道這些因素中，哪些因素對證券收益有廣泛而特定的影響，哪些因素沒有。

　　2.明確確定某些因素與證券收益有關，于是對證券的歷史數據進行回歸以獲得相應的靈敏度系數，再運用公式預測證券的收益。

 　　【考點五】證券組合的業績評估

　　一、業績評估原則

　　評價組合業績應本著“既要考慮組合收益的高低，也要考慮組合所承擔風險的大小”的基本原則。

　　二、業績評估指數

　　1.詹森(Jensen)指數

　　詹森指數是以證券市場線為基準，指數值實際上就是證券組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券組合的期望收益率之間的差。

　　2.特雷諾(Treynor)指數

　　特雷諾指數是1965年由特雷諾提出的，它用獲利機會來評價績效。該指數值由每單位風險獲取的風險溢價來計算，風險仍然由β系數來測定。

　　3.夏普(Sharpe)指數

　　夏普指數是1966年由夏普提出的，它以資本市場線為基準，指數值等于證券組合的風險溢價除以標準差。

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　　三、業績評估應注意的問題

　　1.三種指數均以資本資產定價模型為基礎，后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能導致評價結果失真。

　　2.三種指數中都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇。這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，也不具有可比性。

　　3.三種指數的計算均與市場組合發生直接或間接關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性。

　　【考點六】債券資產組合管理

　　一、債券利率風險的管理

　　1.債券價格隨利率變化的基本原理

　　必要收益率，即折現率，不是唯一的，它隨不同的時期而變化，反映不同期間的市場即期利率。因此，市場利率的變化會影響債券價格的變化，即利率上升，債券價格會下跌;反之，會上升。

　　2.測量債券利率風險的方法

　　(1)久期。久期又被稱之為持期。這一概念最早來自麥考萊對債券平均到期期限的研究，他認為把各期現金流作為權數對債券的期限進行加權平均，可以更好地把握債券的期限性質。久期表示的就是按照現值計算，投資者能夠收回投資債券本金的時間(用年表示)，也就是債券期間的加權平均數，其權數是每年債券利息或本金的現值占當前市價的比重。

　　(2)基于久期的債券利率敏感性測量。債券價格對利率或收益率變化的敏感性可以表示為價格對收益率的導數。

　　(3)久期在投資實踐中的應用。由于久期反映了利率變化對債券價格的影響程度，因此久期已成為市場普遍接受的風險控制指標。

　　(4)久期的缺陷

　　①從久期的計算中可以看出，它對于所有的現金流采用了同樣的收益率，這意味著在到期期限內收益率(或利率)基本保持不變，這與實際情況不符。

　　②采用久期方法對債券價格利率風險的敏感性進行測量實際上是考慮了價格與收益率之間的線性關系，而市場的實際情況表明，這種關系經常是非線性的。

　　(5)凸性。凸性描述了價格和利率的二階導數關系，與久期一起可以更加準確地把握利率變動對債券價格的影響。

　　二、被動管理

　　被動管理可分為兩類：一類是為了獲取充足的資金以償還未來的某項債務，為此而使用的建立債券組合的策略稱之為單一支付負債下的免疫策略，又稱為利率消毒;另一類是為了獲取充足的資金以償還未來債務流中的每一筆債務而建立的債券組合策略，稱之為多重支付負債下的免疫策略和現金流匹配策略。

　　三、主動債券組合管理

　　債券資產的主動管理通常采用以下幾大類型：

　　1.水平分析法。

　　2.債券掉換。債券掉換的目的是用定價過低的債券來替換定價過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。債券掉換方法大體有以下類型：

　　(1)替代掉換。

　　(2)市場內部價差掉換。

　　(3)利率預期掉換。

　　(4)純收益率調換。

　　3.騎乘收益率曲線。

　　四、債券資產組合收益評價

　　債券和其他類型固定收益證券組合的業績通常是通過將其在某一時間區間內的總回報率(包括利息支付加上資本損益)與某個代表其可比證券類型的指數的回報率進行比較來進行評估。另一種不同的評估方法是采用債券市場線。

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