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　　【2014年證券從業資格投資分析第八章重難點】

　第二節 期貨的套期保值與套利

　　一、期貨的套期保值

　　(一)套期保值基本概念與原理

　　套期保值是以規避現貨風險為目的的期貨交易行為。其含義是指與現貨市場相關的經營者或交易者在現貨市場上買進或賣出一定數量的現貨品種的同時，在期貨市場上賣出或買進與現貨品種相同、數值相當但方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間，通過同時將現貨和期貨市場上的頭寸平倉后，以一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損， 達到規避價格風險的目的。

　　套期保值之所以能夠規避價格風險，是因為期貨市場上存在以下經濟原理：

　　(1)同品種的期貨價格走勢與現貨價格走勢一致。

　　(2)隨著期貨合約到期日的臨近，現貨與期貨價趨向一致。

　　(二)套期保值方向

　　1.買進套期保值。買進套期保值又稱“多頭套期保值”，是指現貨商因擔心價格上漲而在期貨市場上買入期貨，目的是鎖定買入價格，免受價格上漲的風險。

　　對于某些特定的投資者，確實會面臨股價上漲帶來的風險。

　　以下幾種情況可以加深讀者的理解：

　　(1)投資者預期未來一段時間可以收到一筆資金，打算投入股市但又認為現在是最好的建倉機會。如果等資金到賬再建倉，一旦股價上漲，踏空會導致建倉成本提高。

　　這時，買進期貨指數合約便能起到對沖股價上漲的風險，因為買進股指期貨需要的資金不多，通常為10%左右。

　　(2)機構投資者現在就擁有大量資金，計劃按現行價格買進一組股票。由于需要購買的股票太多，短期內完成勢必引起過大的沖擊成本，導致實際的買進價格遠遠高于最初想買進的價格;如果采取分批買進的辦法又擔心到時股價上漲。這時，通過買進股指期貨合約就能夠解決這一矛盾。操作方法是：先買進對應數量的股指期貨合約，然后在分步逐批買進股票的同時，逐批將對應的股指期貨合約賣出平倉。

　　(3)交易者在股票或股指期權上持有空頭看漲期權。一旦股票價格上漲將面臨很大的虧損風險。通過買進股指期貨合約也能起到對沖風險的作用。

　　(4)有一些股市允許交易者融券拋空。融券都有確定的歸還時間，融券者必須在預定日期到來之前，將拋空的股票如數買回，再加上一定的費用還給當初的投資者。顯然，當融券者賣空股票后，最擔心的是股價上漲。這時，通過買進股票指數期貨合約也能起到對沖風險的作用。

　　2.賣出套期保值。賣出套期保值又稱“空頭套期保值”，是指現貨商因擔心價格下跌而在期貨市場上賣出期貨，目的是鎖定賣出價格，免受價格下跌的風險。

　　股指期貨賣出套期保值主要有以下幾種情況：

　　(1)機構大戶手中持有大量股票，但看空后市。如果在股票現貨市場上賣出，由于數量眾多，出貨成本非常高。出貨成本通常由兩部分組成：一是手續費;二是沖擊成本。采用賣出股指期貨合約進行對沖價格下跌風險，便是理想的方法。

　　(2)對長期持股的大股東而言，同樣如此。由于看空后市，按理應該賣出股票，但不愿失去股東地位使得他們不能賣出股票，那么采用賣出股指期貨合約進行對沖是一種理想的方法。

　　(3)投資銀行與股票包銷商有時也會使用空頭套期保值策略。投資銀行與股票包銷商如果不能按照預定價格銷完所有的股票，則持有剩余股票在市場不太景氣時就會導致損失。對此，他們也會在股指期貨市場做賣出套期保值。

　　(4)交易者在股票或股指期權上持有空頭看跌期權。一旦股票價格下跌，將面臨很大的虧損風險。通過賣出期貨套期保值能起到對沖風險的作用。

　　(三)基差對套期保值效果的影響

　　套期保值效果的好壞取決于基差(Basis)的變化。基差指的是某一特定地點的同一商品現貨價格在同一時刻與期貨合約價格之間的差額。

　　如果套期保值結束時，基差不等，則套期保值會出現一定的虧損或盈利。

　　當基差變小時，買入套期保值可以賺錢。基差變小通常又被稱之為基差“走弱”。

　　因此，基差走弱，有利于買進套期保值者。同樣可以證明，當基差變大，即基差走強， 有利于賣出套期保值者。

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　　【2014年證券從業資格投資分析第八章重難點】

　　(四)股指期貨的套期保值交易

　　1.套期保值的時機。

　　對于一些擁有龐大資金的交易老師在進行避險交易時，通常不會在一個價位上將風險全部鎖定，而是愿意采用動態的避險策略。

　　2.規避工具的選擇。

　　一般而言，應當選擇與股票資產高度相關的指數期貨作為對沖標的。

　　3.期貨合約數量的確定。

　　套期保值比率是指為達到理想的保值效果，套期保值者在建立交易頭寸時所確定的期貨合約的總值與所保值的現貨合同總價值之同的比率關系。即：

　　第一種方法簡單套期保值比率是直接取保值比率為1。

　　第二種方法最小方差套期保值比率是針對股票指數期貨類的套期保值設計的。

　　合約份數=現貨總價值/單位期貨合約價值×β

　　如果一個現貨組合的β值越大，則需要對沖的合約份數就越多。這是很符合情理的， 因為β值越大，意味系統風險越大，就需要有足夠的期貨合約市值與之對沖。

　　【例題】某公司想運用4 個月期的滬深300 股票指數期貨合約來對沖某個價值為500 萬元的股票組合，當時的指數期貨價格為3 400 點，該組合的β值為1.5。一份滬深300 股指期貨合約的價值為102 萬元(=3400×300)。因而應賣出的指數期貨合約數目為：

　　N=5 000 000÷1 020 000×1.5≈7(張)

　　計算投資組合的β系數可以選擇兩種方法：第一種方法是回歸法，將股票指數與投資組合的收益率進行回歸;第二種方法是首先計算投資組合內每只股票的β系數，然后利用每只股票的市值進行加權平均求得組合的β系數。

　　【例題】一個當前市值1000 萬美元的美股投資組合需要做對沖，11 月S?P500 期指市場報價1375.5.

　　步驟：

　　(1)采集過去100 個交易日該投資組合的每日回報率并計算過去100 日相應S? P500 指數的價格回報率(采樣數可根據具體情況確定)。

　　(2)用以上兩組歷史數據進行回歸，假設得出回歸系數β=0.88.

　　(3)期貨合約份數為12.80 份[≈10000000÷(1375.5×500) ×0.88].

　　應沽空13 份S?P500 期指合約。

　　【例題】假設投資基金投資組合包括三種股票，其股票價格分別為50 元、20 元與10 元，肥肉數分別為10000 股、20000 股與30000 股，β系數分別為0.8、1.5 與1，假設上海股指期貨單張合約的價值是100000 元。

　　步驟：

　　(1)計算投資組合的β系數：

　　Β=(50×10000×0.8+20×20000×1.5+10×30000×1.0)÷(50×10000+20

　　×20000+10×30000)=1300000÷1200000≈1.083

　　(2)期貨合約份數=(1200000÷100000)×1.083≈13(份)

　　套期保值合約數為13 份合約。

　　(五)套期保值的原則

　　一般而言，進行套期保值操作要遵循下述基本原則：

　　1.買賣方向對應的原則。典型的套期保值應當是在現貨和期貨市場上同時或相近時間內建立方向相反的頭寸，在套期保值結束時，在兩個市場將原有的頭寸進行反向操作。

　　2.品種相同原則。套期保值所選擇的期貨品種原則上應當與現貨品種一致，因為只有品種一致，期貨與現貨價格才能在走勢上大致趨于一致。

　　3.數量相等原則。

　　4.月份相同或相近原則。就同一種商品而言，在一個交易所中通常有幾個不同月份交割的期貨合約可以進行交易。

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　　二、套利交易

　　(一)套利的基本原理

　　所謂套利是指在買入(賣出)一種資產的同時賣出(買入)另一個暫時出現不合理價差的相同或相關資產，并在未來某個時間將兩個頭寸同時平倉獲取利潤的交易方式。

　　套利的經濟學原理是一價定律，即如果兩個資產是相等的，他們的市場價格應該傾向一致，一旦存在兩種價格就出現了套利機會。在兩種資產之間進行套利交易的前提條件是：兩種資產的價格差或比率存在一個合理區間，并且一旦兩個價格的運動偏離這個區間，它們遲早又會重新回到合理對比關系上。套利交易就是利用兩種資產價格偏離合理區間的機會，建立相應的頭寸，以期在未來兩種資產的價格返回到合理區間時，對原先頭寸進行平倉處理從而獲得利潤的交易。

　　在兩種資產之間進行套利交易的前提條件是：兩種資產的價格差或比率存在一個合理的區間，并且一旦兩個價格的運動偏離這個區間，它們遲早又會重新回到合理對比關系上。

　　套利最終盈虧取決于兩個不同時點的差價變化。因此，套利在潛在利潤不是基于價格的上漲或下跌，而是基于兩個套利合約之間的價差擴大或縮小。也就是說，套利獲得利潤的關鍵就是差價的變動。因此，在進行套利交易時，交易者注意的合約價格之間的相互變動關系，而不是絕對價格水平。

　　“暫時出現不合理價差”“相同或相關資產”

　　(二)套利交易對期貨市場的作用

　　國際上絕大多數交易所都對自己可以控制的套利交易采取鼓勵和優惠政策。

　　1.有利于被扭曲的價格關系恢復到正常水平。套期交易具有價格發現的功能。

　　2.有利于市場流動性的提高。

　　3.抑制過度投機。

　　(三)套利的風險

　　套利面臨的風險有：政策風險、市場風險、操作風險和資金風險。

　　1.政策風險。

　　2.市場風險。包括價差的逆向運行、利率和匯率的變動等所產生的風險。

　　3.操作風險。最理想的套利是在買入(賣出)一種資產的同時賣出(買入)另一種資產。股指期貨套利要求股指期貨和股票買賣同步進行，任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

　　4.資金風險。

　　(四)股指期貨套利的基本原理與方式

　　股指期貨是一種標的為股票指數的金融期貨。在股指期貨運行過程中，若產生偏離現貨(股票指數)，或各不同到期月份合約之間的價格偏離程度大于交易成本、沖擊成本、資金機會成本等各項成本總各時，即可進行股指期貨的套期交易。

　　股指期貨的套利有兩種類型：

　　一是在期貨和現貨之間套利，稱之為“期現套利”;

　　二是在不同的期貨合約之間進行價差交易套利，其又可以細分為市場內價差套利、市場間價差套利和跨品種價差套利。

　　1.期現套利。

　　期現套利是根據指數現貨與指數期貨之間價差的波動進行套利。

　　F=Se(r-q)(T-t)

　　股指期貨理論價格的決定主要取決于以下四個因素：現貨指數水平、構成指數的成分股股息收益、利率水平、距離合約到期的時間。

　　若F>Se(r-q)(T-t) ，期貨價值偏高，可以考慮買入股指成分股，賣出期貨合約進行套利，正基差套利。

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　　若F　　期貨的套利實施一般分為以下幾個步驟：

　　(1)估算股指期貨合約的無套利區間上下邊界。

　　(2)判斷是否存在套利機會。

　　(3)確定交易規模。

　　(4)同時進行股指期貨合約和股票交易。

　　(5)了結套利頭寸。

　　請參照教材例8-4 的例題

　　2.市場內價差套利。市場內價差套利是指在同一個交易所內針對同一品種但不同交割月份的期貨合約之間進行套利，所以又被稱為“跨期套利”。

　　請參照教材例8-5 的例題

　　3.市場間價差套利。市場間價差套利是指針對不同交易所上市的同一種品種同一交割月份的合約進行價差套利。

　　4.跨品種價差套利。跨品種價差套利是指對兩個具有相同交割月份但不同指數的期貨價格差進行套利。

　　5.Alpha 套利。Alpha 套利策略希望持有的股票(組合)具有正的超額收益。又稱為“絕對收益策略”。Alpha 套利策略并不依靠對股票或大盤的趨勢判斷，而是研究其相對于指數的投資價值，這也是很多對沖基金慣用的投資策略。Alpha 套利又稱事件套利。

　　例如：目前某一基金的持倉股票組合的β為1.2，如基金經理預測大盤將會下跌，s

　　他準備將組合β降至0.8，假設現貨市值為1 億元，滬深300 期貨指為3000 點，βfp

　　為1.25，則他可以在貨市場虧空賣空的合約份數為：

　　式中，負號表示賣空。

　　(五)套期保值與期現套利的區別

　　套期保值與期現套利的區別，主要表現在以下幾個方面：

　　首先，兩者在現貨市場上所處的地位不同。期現套利與現貨并沒有實質性聯系，現貨風險對他們而言無關緊要。套期保值者則相反，現貨風險是客觀存在的，他們是為了規避現貨風險才進行的被動保值。

　　其次，兩者的目的不同。期現套利的目的在于“利”，看到有利可圖才進行交易。

　　套期保值的根本目的在于“保值”，即為了規避現貨風險而進行的交易。

　　最后，操作方式及價位觀不同。

　　三、股指期貨投資風險(10 年新加內容)

　　(一)市場風險

　　(二)信用風險

　　(三)操作風險

　　【例題•多選題】以下可利用股指期貨采取賣出套期保值策略的有()。

　　A.手中持有股票，但看空后市，股票不能立即拋出

　　B.看多股市，但資金沒有到位

　　C.持有股指期權的空頭看漲期權

　　D.持有股指期權的空頭看跌期權

　　『正確答案』AD

　　【例題•多選題】套期保值與期現套利的區別包括()。

　　A.在現貨上所處地位不同

　　B.目的不同

　　C.操作方式不同

　　D.價位觀不同

　　『正確答案』ABCD

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