第十二章　資產配置管理

　
    第一節　資產配置管理概述
　　
　　一、資產配置的含義

　　資產配置是指根據投資需求將投資資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資產在低風險、低收益證券與高風險、高收益證券之間進行分配。

　　投資一般分三個階段：

　　1.規劃階段
　　2.實施階段
　　3.優化管理

　　投資規劃即資產配置，它是資產組合管理決策制定步驟中最重要的環節。

　　例題1:有效的資產配置（　）降低投資風險，提高投資收益。

　　A.可以
　　B.不能
　　C.不確定　　
　　D.以上皆不正確
　　答案:A

　　二、資產配置管理的原因與目標

　　資產配置是投資過程中最重要的環節之一，也是決定投資組合相對業績的主要因素。資產配置的目標在于以資產類別的歷史表現與投資者的風險偏好為基礎，決定不同資產類別在投資組合中所占比重，從而降低投資風險，提高投資收益，消除投資者對收益所承擔的不必要的額外風險。

　　三、資產配置的主要考慮因素（p255-256）

　　資產配置作為投資管理中的核心環節，其目標在于協調提高收益與降低風險之間的關系，這與投資者的特征和需求密切相關。

　　（一）影響投資者風險承受能力和收益要求的各項因素

　　包括投資者的年齡或投資周期、資產負債狀況、財務變動狀況與趨勢、財富凈值和風險偏好等因素。對于個人投資者而言，個人的生命周期是影響資產配置的最主要因素。在最初的工作累積期，考慮到流動性需求和為個人長遠發展目標進行積累的需要，投資應偏向風險高、收益高的產品；進入工作穩固期以后，收入相應而言高于需求，可適當選擇風險適中的產品以降低長期投資的風險；當進入退休以后，支出高于收入，對長遠資金來源的需求也開始降低，可選擇風險較低但收益穩定的產品，以確保個人累積的資產免受通貨膨脹的負面影響。隨著投資者年齡的日益增加，投資應該逐漸向節稅產品傾斜。

　　（二）影響各類資產的風險收益狀況以及相關關系的資本市場環境因素

　　一般只有專業投資者和機構投資者會受到監管的約束。在進行資產配置時必須充分考慮各種市場和監管因素的變化和影響。

　　（三）資產的流動性特征與投資者的流動性要求上匹配的問題

　　資產的流動性是指資產以公平價格售出的難易程度，它體現投資資產時間尺度和價格尺度之間的關系。投資者必須根據自己短時間內處理資產的可能性，建立投資中流動性資產的最低標準。

　　（四）投資期限

　　投資者在有不同到期日的資產（如債券等）之間進行選擇時，需要考慮投資期限的安排問題。

　　（五）稅收考慮

　　稅收結果對投資決策意義重大，因為任何一個投資策略的業績都是由其稅后收益的多少來進行評價的。對面臨高稅率的個人投資者和機構投資者而言，他們更重視在整個資產配置中合理選擇避稅或緩稅的投資產品。

　　例題2：
　　判斷正誤:資產管理者進行資產配置時，不能脫離投資人的風險承受能力而無約束地進行。
　　答案:正確

　　四、資產配置的基本步驟

　　（一）明確投資目標和限制因素
　　（二）明確資本市場的期望值
　　這一步驟包括利用歷史數據與經濟分析來決定投資者所考慮資產在相關持有期間的預期收益率，確定投資的指導性目標。
　　（三）明確資產組合中包括哪幾類資產
　　（四）確定有效資產組合的邊界
　　（五）尋找最佳的資產組合

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    第二節　資產配置的基本方法

　　其中歷史數據法和情景綜合分析法是貫穿資產配置過程的兩種主要方法。

　　一、歷史數據法和情景綜合分析法的主要特點

　　（一）歷史數據法

　　歷史數據法假定未來與過去相似，以長期歷史數據為基礎，根據過去的經歷推測未來的資產類別收益。有關歷史數據包括三類:資產的收益率、標準差衡量的風險水平以及不同類型資產之間的相關性等數據。

　　（二）情景綜合分析法

　　與歷史數據法相比，情景綜合分析法在預測過程中的分析難度和預測的適當時間范圍不同，也要求更高的預測技能，由此得到預測結果在一定度上也更有價值。一般來說，情景分析法的預測期間在3-5年左右。

　　運用情景分析法進行預測的基本步驟包括：

　　（1）分析目前與未來的經濟環境，確認經濟環境可能存在的狀態范圍。
　　（2）預測在各種情景下，各類資產可能的收益與風險，各類資產之間的相關性。
　　（3）確定各情景發生的概率。
　　（4）以情景的發生概率為權重，通過加權平均的方法估計各類資產的收益與風險。

　　二、兩種方法在資產配置過程中的運用

　　（一）確定投資者的風險承受能力

　　一般而言，劃分系統風險和非系統風險采用的是歷史數據法。資產管理中最重要的規則就是在投資者的風險承受能力范圍內運作。

　　采用歷史數據分析方法，一般將投資者分為風險厭惡、風險中性和風險偏好三種類型，明確了風險和收益的正相關系之后，資產管理者必須進一步確定和量化風險。可采用的方法包括方差度量法、收益預期范圍度量法和下跌概率法.方差度量法是最常見、最簡便的風險度量方法。
　　1.歷史數據法
　　2.情景綜合分析法

　　（二）確定資產類別收益預期

　　確定資產類別收益預期的主要方法包括歷史數據法和情景綜合分析法兩類。
　　1.歷史數據法
　　2.情景綜合分析法

　　三、構成最優投資組合

　　在考慮投資者的風險承受能力之后，資產管理人就可以確定能夠帶來最優風險與收益的投資組合。風險承受能力較高的投資者將選擇較高風險的投資組合，風險承受能力較低的投資者將選擇較低風險的投資組合。

　　（一）確定不同資產投資之間的相關程度

　　1.歷史數據法

　　2.情景綜合分析法

　　（二）確定不同資產投資之間的投資收益率相關程度

　　（三）確定有效市場前沿

　　對于那些有負債的機構（如養老金計劃）來說 ，在通過資產配置構建資產組合時應同時考慮負債，實現“資產與負債最優化”。

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    第三節　資產配置主要類型及其比較

　　一、資產配置的主要類型

　　從范圍上看，可分為全球資產配置、股票債券資產配置和行業風格資產配置等；從時間跨度和風格類別上看，可分為戰略性資產配置、戰術性資產配置和資產混合配置等；從配置策略上可分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略和動態資產配置策略等。

　　資產配置的戰略性資產配置策略以不同資產類別的收益情況與投資者的風險偏好、實際需求為基礎，構造一定風險水平上的資產比例，并保持長期不變。

　　戰術性資產配置則是在戰略資產配置的基礎上根據市場的短期變化，對具體的資產比例進行微調。

　　一般而言，全球資產配置的期限在 1 年以上；股票債券資產配置的期限為半年；行業資產配置的時間最短，一般根據季度周期或行業波動特征進行調整。

　　（一）買入并持有策略

　　買入并持有策略是指確定的恰當的資產配置比例構造了某個投資組合后，在適當的持有期間（3-5年）不改變資產配置狀態，保持這種組合。買入并持有策略是消極模型的長期再平衡方式，適用于有長期計劃水平并滿足戰略性資產配置的投資者。

　　在該策略下，投資組合完全暴露于市場風險之下，它具有交易成本和管理費用較小的優勢。因此，買入并持有策略適用于資本市場環境和投資者的偏好變化不大，或者改變資產配置狀態的成本大于收益時的狀態。

　　一般而言，買入并持有戰略的投資組合價值與股票市場價值保持同方向、同比例的變動，并最終取決于最初的戰略性資產配置所決定的資產構成。投資組合價值線的斜率由資產配置的比例決定。

　　（二）恒定混合策略

　　恒定混合策略是指保持投資組合中各類資產的比例固定。也就是說，在各類資產的市場表現出現變化時資產配置應當進行相應的調整以保持各類資產的投資比例不變。

　　與戰術性資產配置相比，恒定混合策略對資產配置的調整并非基于資產收益率的變動或者投資者的風險承受能力變動，而是假定資產的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，因而最優投資組合的配置比例不變。恒定混合策略適用于風險承受能力較穩定的投資者，在風險資產市場下跌時，他們的風險承受能力不像一般投資者那樣下降，而是保持不變，因而其風險資產的比例反而上升，風險收益補償也隨之上升了；反之，當風險資產市場價格上升時，投資者的風險承受能力仍然保持不變，其風險資產的比例將下降，風險收益補償也下降。

　　當市場表現出強烈的上升或下降趨勢時，恒定混合策略的表現將劣于買入并持有策略。在市場向上運動時放棄了利潤，在市場向下運動時增加了損失。

　　但是，如果股票市場價格處于震蕩、波動狀態之中，恒定混合策略就可能優于買入并持有策略。
　　 
　　（三）投資組合保險策略

　　投資組合保險策略是在將一部分資金投資于無風險資產從而保證資產組合最低價值的前提下，將其余資金投資于風險資產，并隨著市場的變動調整風險資產和無風險資產的比例，同時不放棄資產升值潛力的一種動態調整策略。

　　當風險資產收益率上升時，風險資產的投資比例隨之上升，反之則下降。

　　投資組合保險的一種簡化形式是恒定比例投資組合保險。其主要思想是假定投資者的風險承受能力將隨著投資組合價值的提高而上升，同時假定各類資產收益率不發生大的變化。
　
　　與恒定混合策略相反，投資組合保險策略在股票市場上漲時提高股票投資比例，而在股票市場下跌時降低股票投資比例，投資組合能夠最終保持在最低價值基礎之上。在股票市場的急劇降低或缺乏流動性時，投資組合保險策略至少保持最低價值的目標可能無法達到，甚至可能由于投資組合保險策略的實施反而加劇了市場向不利方向的運動。

　　（四）動態資產配置策略

　　1.動態資產配置是根據資本市場環境及經濟條件對資產配置狀態進行動態調整，從而增加投資組合價值的積極戰略。

　　大多數動態資產配置一般具有以下共同特征：

　　（1）一般是一種建立在一些分析工具基礎之上的客觀、量化的過程。

　　（2）資產配置主要受某種資產類別預期收益率客觀測度的驅使，因此屬于以價值為導向調整的過程。

　　（3）資產配置規則能夠客觀地測度出哪一種資產類別已經失去市場的注意力，并引導投資者進入不受人關注的資產類別。　　

　　（4）資產配置一般遵循“回歸均衡”的原則，這是動態資產配置的主要利潤機制

　　動態資產配置的目標在于，在不提高系統性風險或投資組合波動的前提下提高長期報酬。

　　2.當市場行情上漲時，投資組合的財富也會增加。人們容易忘記的是，財富的增加伴隨著預期收益的減少。（4條 重點）

　　（1）一些投資者未受財富變動的影響

　　在財富變動時，他們的風險承受能力不發生變化。

　　（2）其他投資者對財富的近期變化稍微敏感 （簡單機械調整戰略）

　　在財富增加時，他們的風險承受能力提高了。

　　（3）另一類投資者則對近期市場行為較為敏感

　　在市場行情上漲時，他們的風險承受能力提高，但不足以讓其接受市場上新增的風險。

　　（4一些投資者對近期市場行為作出劇烈的反應

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　　如果市場行情劇升，他們的風險承受能力也急劇上升；市場暴跌，他們的風險承受能力也一落千丈，事實上，這些投資者在市場一跌時就賣出，是投資組合保險戰略的自然候選人。

　　動態資產配置可以提高長期收益而不增加投資組合風險的潛力，但卻是以低效用為代價的。
　　例題3:下面（　）投資者，是簡單機械調整戰略自然候選人。
　　A.對財富變動不是很敏感的
　　B.對財富變動稍微敏感的
　　C.對財富變動較為敏感的
　　D.對市場行為劇烈反映的
　　答案：B

　　例題4:

　　判斷正誤：動態資產配置可以提高長期收益，而且不增加投資組合的風險，而且還可以提高效用。
　　答案：錯誤

　　二、買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略之比較

　　（一）支付模式

　　上述恒定混合策略和投資組合保險策略為積極性資產配置策略，當市場變化時需要采取行動，其支付模式為曲線。而買入并持有策略為消極性資產配置策略，在市場變化時不采取行動，支付模式為直線。恒定混合策略在下降時買入股票并在上升時賣出股票，其支付曲線為凹型；投資組合保險策略在下降時賣出股票并在上升時買入股票，其支付曲線為凸型。

　　（二）收益情況與有利的市場環境

　　當股票價格保持單方向持續運動時，恒定混合策略的表現劣于買入并持有策略，而投資組合保險有策略的表現優于買入并持有策略。當市場動蕩的時候，則相反。

　　（三）對流動性的要求

　　買入并持有策略只在構造投資組合時要求市場具有一定的流動性。恒定混合策略要求對資產配置進行實時調整，但調整方向與市場運動方向相反，因此對市場流動性有一定的要求但要求不高，對市場流動性要求最高的是投資組合保險策略，它需要在市場下跌時賣出而市場上漲時買入。該策略的實施有可能導致市場流動性的進一步惡化，甚至最終導致市場的崩潰。1987年美國股票市場中眾多投資組合保險策略的實施就加劇了當時市場環境惡化的過程。

　　三、戰術性資產配置與戰略性配置之比較（p272）

　　（一）對投資者的風險承受和風險偏好的認識和假設不同

　　動態資產配置實質上假定投資者的風險承受能力與效用函數是較為穩定的，在新形勢下沒有發生大的改變，于是只需要考慮各類資產的收益情況變化。

　　動態資產配置的核心在于對資產類別預期收益的動態監控與調整，而忽略了投資者是否發生變化。

　　在風險承受能力方面，動態資產配置假設投資者的風險承受能力不隨市場和自身資產負債狀況的變化而變化。這一類投資者將在風險收益報酬較高時比戰略性投資者更多的投資于風險資產。因而從長期來看，他們將取得更豐厚的投資回報。

　　（二）對資產管理人把握資產投資收益變化的能力要求不同

　　動態資產配置的風險收益特征與資產管理人對資產類別收益變化的把握能力密切相關。運用動態資產配置的前提條件是資產管理人能夠準確地預測市場變化，并且能夠有效實施動態資產配置投資方案。

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