《投資項目可行性研究指南》對內部收益率指標的設置

　　2002年由國家計委辦公廳發文試行的《投資項目可行性研究指南》(以下簡稱《可行性研究指南》)將現金流量分析明確分為三個層次，要求編制項目財務現金流量表、項目資本金現金流量表和投資各方現金流量表，并分別計算相應的內部收益率指標，即項目財務內部收益率、資本金內部收益率和投資各方內部收益率指標，進行項目現金流量分析、項目資本金現金流量分析和投資各方現金流量分析。而項目財務內部收益率只計算到所得稅前。

　　項目現金流量分析是針對研究設定的項目基本建設方案進行的一種現金流量分析，也即《方法與參數》中所稱的全部投資現金流量分析，實質上項目財務現金流量表與全部投資現金流量表的設置都是建立在融資前分析(國外稱Before funding)的基礎之上，。相比之下融資前分析的稱呼更為準確，而"全部投資"的提法有些詞不達意。《可行性研究指南》對"全部投資"的提法做了修改，稱之為項目現金流量分析。同時改變了《方法與參數》同時設置所得稅前和所得稅后指標的做法，只選擇了所得稅前凈現金流量，計算所得稅前指標。目的是考察項目的基本面，即項目方案設計本身的財務可行性，它不受融資方案和所得稅優惠政策改變的影響，可以供決策者對項目的可行性做出基本判斷，并作為方案(或項目)比選的依據，同時也可為債權人進行信貸決策提供參考。只有項目財務內部收益率滿足要求，才有必要進行第二層次的項目資本金現金流量分析。

　　《可行性研究指南》選擇所得稅前指標可能有簡化項目評價的目的。這種做法是建立在對項目現金流量分析，也即融資前分析認可的基礎之上。所得稅前凈現金流量可以被看作一塊大蛋糕，其經濟含義應是投資獲利能力的完整體現，它實際上是息稅前利潤與折舊和攤銷之和(EBITDA)，國家、銀行、企業和/或投資者(以下稱項目有關各方)的共同利益都體現其中，國家從中拿走了所得稅，銀行得到了利息并收回了貸款本金，投資者分得了股利，企業得到了保留利潤與折舊和攤銷，這都是EBITDA的具體分配問題。所得稅后凈現金流量是從EBITDA中扣除了所得稅，也就是從這塊大蛋糕中切下了一角。其實，無論所得稅前還是所得稅后凈現金流量體現的都不是企業的收益，而是項目給有關各方帶來的共同收益，只不過所得稅前凈現金流量反映的更全面些，這塊蛋糕更大些;而所得稅后凈現金流量是由這塊大蛋糕上切掉了一塊(所得稅)后的余額。因此只要大家取得共識，原則上按整塊蛋糕的大小(所得稅前凈現金流量)還是按切下一塊后的蛋糕大小(所得稅后凈現金流量)來進行評價，都應是可以的。這樣看來，《可行性研究指南》選擇所得稅前指標，既避免出現兩個所得稅可能帶來的麻煩，又回避了所得稅優惠政策對內部收益率指標的影響，這種做法在某種程度上體現了項目評價的簡化。世界銀行和亞洲開發銀行都選擇了所得稅前指標。

　　項目現金流量分析結果應是投資決策的首要依據。當項目內部收益率滿足要求后，才需要進行下一步的自有資金現金流量分析。《可行性研究指南》將《方法與參數》所設置的自有資金現金流量表改名為項目資本金現金流量表。這是《可行性研究指南》有別于《方法與參數》的第二點，但只是名稱變化，無實質性的改變。項目資本金現金流量分析是融資后分析，其結果應是融資決策的依據。

　　《可行性研究指南》所做的第三點改動是提出了投資各方現金流量表的概念，不同于《方法與參數》只規定對于中外合資項目編制中外雙方投資現金流量表的做法，這符合投資主體多元化，國內合資合作項目日益增多的實際情況。但實際上該項指標應是一項次要指標，只有在合作各方不是按股本比例進行分配，各方有不對等收益時，才有實際意義。此時該指標可用于合作各方的談判，了解有助于促成各方的平等合作。計算投資各方的內部收益率可以看出各方收益的非均衡性是否在一個合理的水平上，有助于促成投資各方在合作談判中達成平等互利的協議。

　　部分人士主張對全部投資現金流量表進行所得稅調整

　　不少人士認可全部投資現金流量表的融資前分析，但偏愛所得稅后指標。認為既然所得稅受融資方案變化的影響，進而有悖于融資前分析的前提，就提出了調整全部投資現金流量表中所得稅，改按全部資金都是自有資金的情況考慮，將利息設為零來計算所得稅，使該所得稅與融資方案無關，從而不違背融資前分析的前提。但是這樣做的結果是在財務分析中出現了兩個所得稅，一是利潤表中的企業應繳的所得稅，二是調整后的，不受融資方案變化影響的所得稅。有的商業化財務分析軟件已包含了該項內容。但也有人擔心這樣做可能不會被決策者理解，反而造成混亂，因此這種做法實際上并未得以廣泛應用。

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