【摘要】6月中下旬，股市急轉直下，杠桿牛市由正反饋進入負反饋機制，退出的一致性催生流動性缺失風險，導致正常回調演變成踩踏事件，然而目前國內宏觀經濟和政策預期并未發生明顯變化，整體依然保持穩定。

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　　6月中下旬，股市急轉直下，杠桿牛市由正反饋進入負反饋機制，退出的一致性催生流動性缺失風險，導致正常回調演變成踩踏事件，上證指數最大跌幅接近 35%，心理關口4000點和牛熊分界線120日均線相繼失守。目前上證指數在3000—3500點區域獲得支撐，昨日漲幅近6%至3709點。從歷史統計數據看，這一區域支撐力度明顯強于4000點，但從交易的確定性和安全邊際看，現階段應避免追漲殺跌沖動，中長期抄底時機仍需耐心等待。

　　從宏觀角度看，目前國內宏觀經濟和政策預期并未發生明顯變化，整體依然保持穩定。經濟方面，二季度工業增加值和PMI已顯現底部企穩跡象，雖然二季度GDP增速存在破“7”風險，但考慮到利好政策累積、房地產行業現改善跡象和基數偏低等積極因素，目前市場對下半年國內經濟企穩弱回升預期偏強，其中房地產和基建投資增速是觀察經濟能否弱復蘇的關鍵變量。

　　貨幣政策方面，此前因央行意外定向正回購引發的貨幣政策轉向疑慮，隨著6月25日央行重啟逆回購和6月27日央行再度降息及定向降準而緩解，下半年而言，貨幣政策邊際寬松空間有收窄壓力，長周期看，國內貨幣政策依然存在較大寬松空間。

　　目前系統性風險敞口主要是A股大跌和希臘債務危機兩個方面，中國政府和歐元區正在盡全力彌合這種風險敞口，但彌合的過程和效果可能較為曲折。

　　對于A股來說，央行正在通過為證金公司提供流動性來化解券商部分杠桿強平倉位無承接資金和公募基金贖回流動性問題，這有助于避免股災風險傳導至金融體系，因此從政策應對力度和空間看，中國A股風險敞口目前仍處于可控狀態。但從政策逆勢調控的特征看，政策應對目的在于穩定市場信心和為市場提供必要流動性支持，減緩A股無序下行節奏而非再度支持A股暴漲。從歷史救市情況看，政策干預并不能改變市場自身運行趨勢。

　　對于希臘債務危機，7月5日希臘公投結果打破了歐元區關于歐債問題的弱平衡格局，希臘退歐系統性風險發生概率大幅增加，引發全球市場恐慌。

　　目前歐元區和希臘仍在努力達成救助協議，希臘退歐對各方而言都是不可控的系統性風險，從理性的角度判斷，在退無可退之時，希臘救助協議仍有希望達成，但過程可能較為曲折，周日和7月20日是希臘債務談判能否出現轉機的關鍵節點。8日希臘正式向歐元區救助基金ESM申請為期三年的第三輪援助，這屬于比較積極的信號。

　　從市場角度看，本次股市大跌源于高杠桿下的流動性問題，若融資余額降至安全可控區間，階段性抄底博反彈的安全邊際較高。從歷史統計數據看，股災階段性調整的最大幅度通常在40%左右，結合A股看，對應的區域大概在3000—3500點，9日上證指數最低至3373點，已進入支撐位區域。

　　此外，美國1929年杠桿牛市爆破后第一輪反彈的起點，大概在融資余額下降至50%左右，而A股融資余額最高點在6月18日為2.27萬億，下降50%大約在1.1萬—1.2萬億元之間，截至7月8日，兩市融資余額已連續13個交易日下降至1.46萬億，累計減少逾8000億元或 35.7%，接近安全區域。

　　從未來市場演繹的路徑看，在央行提供流動性支持的前提下，系統性風險可控，在市場恐慌情緒緩解和流動性恢復之后，復制美國1987年股災后長期慢牛的概率偏高，其中關鍵變量在于匯率的穩定性能否持續。但值得注意的是，若市場企穩反彈過程中，再度出現融資余額快速增加態勢，則需要關注再次降杠桿所面臨的下行壓力。

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